聚焦市场关注的三问三答

百亚股份：聚焦市场关注的三问三答 百亚股份(003006.SZ)/轻工证券研究报告/公司深度报告2024年8月27日 评级：买入（维持） 市场价格：21.37元分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)429 流通股本(百万股)429 市价(元)21.37 市值(百万元)9,175 流通市值(百万元)9,160 股价与行业-市场走势对比 相关报告 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,612 2,144 3,113 4,007 5,019 增长率yoy% 10.2% 33.0% 45.2% 28.7% 25.3% 净利润（百万元） 187 238 325 428 551 增长率yoy% -17.8% 27.2% 36.2% 31.8% 28.8% 每股收益（元） 0.44 0.55 0.76 1.00 1.28 每股现金流量 0.54 0.77 0.68 0.97 1.22 净资产收益率 14.6% 17.2% 20.5% 23.3% 25.5% P/E 49.0 38.5 28.3 21.5 16.7 P/B 7.2 6.6 5.8 5.0 4.3 备注：股价取自2024年8月27日收盘价 报告摘要 本文主要围绕百亚股份市场所最关注的三个问题，探讨我们如何认知百亚超预期的原因，及后续的空间。 一、在当前消费环境下，我们为什么认为卫生巾品类能继续消费升级？ 从品类和需求视角出发，用户具有较强的付费能力及付费意愿。 ①付费能力：卫生巾为女性的低值、中等频次、刚需消费。每月消费金额为20-40元，相当于一杯奶茶的价格，而体验周期为一周左右。属于投入小、效果长的悦己消费。 ②付费意愿：用户对卫生巾产品的痛点多、产品差异敏感度高（轻薄透气、瞬吸、材料联想、包装隐私等等），有较多的产品升级维度可挖掘。从卖方视角出发，头部玩家展现出持续的产品升级供给能力：如液体卫生巾（提升瞬吸率、材料联想）、益生菌卫生巾（提升健康保养、轻薄透气）等。推动行业单价不断提升，行业端出厂均价CAGR为3.76%，行业增长主要由提价驱动。 二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去十年中最好的品牌逆袭机遇。 在传统渠道时代，卫生巾是典型的易守难攻赛道。卫生巾产品之间体验差异大，因此产品复购率高，成熟头部品牌一旦进入线下渠道稳定动销+渠道分利的正向循环，可形成品牌认知、用户沉淀、线下渠道的三重壁垒。进入货架电商时代，消费者依然会主动搜索品牌。第二梯队品牌想逆袭，最难的是获取用户的第一次试用。2014-2020年，行业CR10/CR5分别从36.4%/30.8%提升至41.4%/35.1%，第一梯队品牌份额稳步提升。 内容电商的机遇：当内容电商的“冲动消费”，遇上卫生巾的“强粘性”。2021年后，卫生巾行业迎来新一轮渠道流量分配的机遇：从货架电商到内容电商。对大部分消费品而言，抖音平台高费比、高退货。但对卫生巾，却是撬动用户初次体验的绝佳机会。百亚抓住战略机遇，自由点品牌在内容电商的投流，不仅获得一次性销售，获得消费者心智，而且开始进入货架电商及线下渠道的复购循环。内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。内容电商带来的品牌破局机会，使得2021年起，市场份额从集中走向离散，2023年CR10/CR5为37.2%/30.4%，较2020年下降4.2%/4.7%。 三、如何看待自由点成长空间？ ①份额角度看营收空间。在市场份额上，国内卫生巾市场格局重塑中，自由点单品牌市占率不到3%，对比国内龙头市占率具备翻倍以上空间；对比海外成熟市场，潜在天花板更高。 ②产业链利润分配及费用投入角度看盈利中枢提升空间。自由点处于从区域向全国拓展的投入成长期，对比龙头，表现为偏低的毛利水平、更高的销售&广告费用投入、和更优的下游渠道利润分配。产品中高端化已顺利打开毛利空间，生命周期上，从成长到成熟，对比龙头，经营利润率具备10%以上提升空间。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资建议：内容电商崛起下，卫生巾行业国货品牌迎来弯道超车机遇。百亚产品力、品牌力与销售能力的向上共振，长期看，公司战略清晰、线上到线下的商业模式闭环逐步形成。看好公司从区域走向全国、兑现高速成长，继续重点推荐。我们预计公司2024-2026年实现营收31.1、40.1、50.2亿元，同增45.2%、28.7%、25.3%，归母净利润3.25、4.28、5.51亿元，同增36.2%、31.7%、28.8%，EPS为0.76、1.00、1.28元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、规模效应不及预期风险、第三方数据失真及数据更新不及时风险、渠道调研样本偏差风险。 内容目录 一、为什么卫生巾品类能消费升级？.-4- 付费能力：低单值、中频、刚需，投入小、效果长的悦己消费.........................................-4- 付费意愿：差异化需求+产品创新，带来消费者体验优化和品牌粘性...............................-5- 二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去十年最好的品牌逆袭机遇................-6-在产品属性上，卫生巾是强复购品类.................................................................................-7-行业层面，国内卫生巾是成熟的存量市场，易守难攻.......................................................-7- 电商流量再分配中的破局点：内容平台“品销一体”，辐射线上平台+赋能线下动销.....-9- 三、如何看待自由点成长空间？...................................................................................................-14- 市场空间：市占率不到3%，对标龙头仍有翻倍以上空间...............................................-14- 盈利能力：成长期高投入+渠道让利，成熟期盈利中枢抬升可期.....................................-17- 四、盈利预测与投资建议..............................................................................................................-19- 核心假设与盈利预测.........................................................................................................-19- 风险提示........................................................................................................................................-22- 图表4：2021-2024H1百亚股份卫生巾收入及增速图表5：2021-2024H1百亚股份卫生巾毛利率 来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所 健康意识下，品牌化消费为主流，不同品牌具备客户粘性。基于卫生巾对女性卫生健康的影响，消费者在选择时往往更看重品牌背书&使用体验而非单纯的价格因素，因此，品牌心智是行业壁垒之一。以裤型卫生巾为例，根据《京东2024生活用纸行业消费趋势报告》，超过90%的消费者在购买决策时会更关注品牌，在购买裤型卫生巾时的搜索热词（包含关联词）中知名品牌搜索频次占多，消费者较少购买白牌产品。 图表6：京东裤型卫生巾消费者购买决策因素图表7：京东裤型卫生巾搜索热词 来源：《京东2024生活用纸行业消费趋势报告》、中泰证券研究所来源《京东2024生活用纸行业消费趋势报告》、中泰证券研究所 二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去10年中最好的品牌逆袭机遇 2021年前，国内卫生巾行业相对稳定的品牌格局来自于：存量市场、品牌心智、产品创新、及线下渠道壁垒。2021年后，卫生巾行业迎来新一轮渠道流量分配的风口。在过往稳固的行业格局下，腰部品牌对于优质内容电商流量的抢占，不仅仅利好当期、单一平台的一次性销售，还具备建立品牌心智的长尾效应。对于特定区域精准人群的品牌辐射，使得 消费者在线下“第一次拿取”的概率大幅提升，内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。百亚以内容电商为支点，撬动了货架电商及线下渠道的复购循环。 在产品属性上，卫生巾是强复购品类 卫生巾作为固定周期使用的快速消耗品，具有较稳定的需求和可预测性；同时，由于品牌粘性强、产品特性满足消费者需求以及购买便利性等因素的综合作用，使得卫生巾成为强复购产品。巨量算数&算数电商研究院日化消费者调研显示，女性卫生用品在抖音上的购买-复购平均转化率达到了73.3%。 图表8：女性卫生用品消费者在抖音上的消费过程 来源：日化行业白皮书、中泰证券研究所 行业层面，国内卫生巾是成熟的存量市场，易守难攻 复盘国内市场：从成长性看，中国的卫生巾市场是成熟存量市场，“价增”是2017年以来行业规模增长的核心驱动力。分两个阶段看， 1）2009-2016年，中国女性卫生用品市场规模零售规模/出厂规模分别由396/254亿元增至783/502亿元，CAGR为10.2%； 2）2017-2023年，中国女性卫生用品市场规模零售规模/出厂规模分别由823/528亿元增至1021/655亿元，CAGR为3.7%；2017年之后市场规模增速减缓，消费市场量稳价增。2016-2022年中国女性卫生用品消费量从1186亿片增至1203亿片，出厂单价从0.42元/片增至0.53元/片，CAGR为3.8%。价格驱动行业扩容，反映行业消费升级趋势和中高端产品市场结构性增长。 图表9：中国女性卫生用品出厂端市场规模图表10：中国女性卫生用品零售端市场规模 来源：欧睿、中泰证券研究所来源：欧睿、中泰证券研究所 图表11：中国女性卫生用品消费量图表12：2023年中国卫生巾品牌市占率 来源：观研天下、中泰证券研究所来源：欧睿、中泰证券研究所 从行业格局看，2021年前是行业马太效应凸显、市场格局走向集中的阶段：2014-2020年CR10/CR5分别从36.4%/30.8%提升至41.4%/35.1%。2021年起，市场份额从集中走向离散，2023年CR10/CR5为37.2%/30.4%，较2020年下降4.2%/4.7%。 在离散过程中，基于消费渠道特点（线下为主）、品牌心智和客户粘性，存量市场下TOP3品牌份额下降斜率并不高。苏菲、护舒宝、七度空间等TOP3品牌份额均有所下滑，七度空间2019年起份额下降；苏菲在2019年超过七度空间后2021年起份额下滑；护舒宝份额近年波动较小。而腰部品牌如自由点、高洁丝等，通过产品升级、线上突围把握年轻消费人群，市场份额稳健增长。我们认为行业端的核心变化是：内容电商崛起对卫生巾消费流量和品牌心智建立路径的改变。 图表13：国