蜜雪冰城五问五答：聚焦常见问题，揭示“雪王”的竞争优势，帮助预判后续经营

行业研究 证券研究报告 餐饮2022年10月24日 餐饮行业跟踪报告 蜜雪冰城�问�答：聚焦常见问题，揭示“雪 🖂”的竞争优势，帮助预判后续经营 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：�薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com执业编号：S0360517040002 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元)流通市值(亿元) 4 243.62 190.93 占比% 0.00 0.03 0.03 相对指数表现 %1M 绝对表现-0.2% 相对表现3.9% 6M 1.2% 7.5% 12M 14.1% 38.1% 2021-10-25~2022-10-21 34% 14% -6% -25%21/1022/0122/0322/0522/0822/10 餐饮 沪深300 相关研究报告 《蜜雪冰城招股书：“雪🖂”显影》 2022-09-26 《餐饮行业深度研究报告：镜鉴日本：性价比连锁餐饮发展的启示》 2022-07-28 《餐饮行业跟踪报告：如何看复苏预期下的餐饮？九毛九，海伦司市值空间测算》 2022-07-06 为什么疫情后餐饮供给收缩但连锁化率在持续提升？餐饮不同于酒店，不太适用于“供给收缩”逻辑，主要因为行业过于分散、且新增供给进入难度低、周期短。例如，22Q1行业在强烈的复苏预期下出现连续两年供给收缩后的单 季度净开店，叠加餐饮门店是有现金流的行业中经营壁垒最低、最适于夫妻老婆店进入的业态。“找营生”（找现金流）逻辑支撑了小业主开店，而疫情期间翻牌进入大连锁，可以获得知名度、更好的菜单管理、统一的流量投放，甚至外卖平台更低的扣点支持。 蜜雪是“疫情受损”还是“疫情受益”品牌？线下接触型服务业无疑都是疫情受损业态，但蜜雪是结构性受益品牌。疫情后含糖软饮坚挺，现制茶饮市场发生了较多变化，中式奶茶以“快速、即时、廉价、强成瘾性（咖啡因+糖+脂肪）” 的满足成为生活中的“小确幸”和“悦己消费”，市场增速较快，同时蜜雪的场景受线下客流影响较小（三线及以下门店数占比近6成，本身商圈客流受疫情影响较小；堂食少，自取多，无社交属性），加上廉价、易得（网点密集），深耕多年的品牌经由营销出圈，成为低价茶饮市场的绝对龙头。 性价比品牌里，为什么是蜜雪跑出来？加盟模式因其本身管理难度较大，在国内多“割韭菜”、挣快钱，想做品牌的人不多，茶饮市场尤其如此；小商贩管理难度；产品本身没有绝对壁垒，持续的管理能力（不窜货、不乱价、做品控、更新菜单）显得尤为重要。叠加buff：营销天才，获得品牌势能的自我加强。 供应链较为简单，但管理直面终端——如何看“雪🖂”的硬实力？ 上游：规模增长的同时保持毛利率稳定和较为健康的库存周转水平，产品相对简单而保证了出品一致性→管住不窜货； 中游：蜜雪冰城品牌由三大公司共同服务，蜜雪冰城股份有限公司主导管理运营；全资子公司大咖国际食品有限公司主导研发生产；上岛智慧供应链有限公司提供仓储物流服务，三大公司共同协作形成完整产业链。→管住周转率和品控； 下游：定期对加盟商进行培训+督导巡店制度，统一菜单价格，对加盟门店输出统一的宣传话语，IP符号，宣传以及销售物料等。→保证标准化。 最后，品牌上升期是天然的Buff，挣钱、出圈、客流，让加盟商有天然的意愿去维护品牌，放大声量。 幸运咖会是第二个蜜雪，还是完全独立的赛道？幸运咖当前菜单除了咖啡味现制饮品，也提供冰淇淋、柠檬水等雪�招牌产品和非咖啡饮料，一般售价比 雪�标准店贵1元左右，“饮料店”含义重于“咖啡店”，对于“咖啡小白”较为友好。瑞幸对下沉市场消费者的咖啡教育做了铺垫，推红了椰奶等传统咖啡不采用的制作材料，Manner等新品牌探索了咖啡与各类风味糖浆、燕麦奶等更适于中国人口味的结合，“幸运咖”携“雪🖂”供应链之便与开发人员的快速铺店能力，同样签约华与华，快速在下沉市场推出低价咖啡，店型也与雪�有所区别。随着下沉市场学习高线城市生活习惯，幸运咖后续发展仍需观察单店模型的孵化情况和菜单变化。“幸运咖”卡位咖啡，本身赛道有比奶茶更优的门店模型，假以时日，会有更清晰的主菜单销售情况，来验证下沉市场的咖啡需求。 风险提示：食品安全风险，加盟店监督管理风险，疫情反复，质量控制风险，第三方物流风险，商标被抢注风险，品牌被仿冒风险。 目录 一、蜜雪冰城�问�答4 （一）为什么疫情后餐饮供给收缩但连锁化率在持续提升？4 （二）蜜雪冰城是“疫情受损”还是“疫情受益”品牌？5 （三）性价比品牌里，为什么是蜜雪跑出来？5 （四）供应链较为简单，但管理直面终端——如何看“雪🖂”的硬实力？7 （🖂）幸运咖借力“雪🖂”超预期，怎么看待和主品牌的差异，会是第二个蜜雪，还是完全独立的赛道？9 二、风险提示10 图表目录 图表1太二&海底捞客单价历年变化（单位：人民币元）4 图表22020-2022年餐饮连锁门店数量4 图表3蜜雪冰城门店在各线城市占比5 图表4星巴克，瑞幸同店增速对比5 图表5蜜雪冰城最初门店形象6 图表6蜜雪冰城历代门店迭代6 图表7蜜雪冰城当前门店形象6 图表8雪�冰淇淋音乐节7 图表9“雪🖂”黑化在微博的话题度7 图表10各茶饮品牌百度指数对比：蜜雪冰城自2021年3月之后持续高于其他品牌7 图表11各茶饮品牌初始投资，投资回报，客单及各线城市占比对照8 图表12蜜雪冰城各品类毛利率（剔除营业成本中的运输费用）8 图表13幸运咖门店数量变化9 图表14中国咖啡店分布情况（个/百万人）9 图表15幸运咖各线城市门店占比10 图表16幸运咖门店形象10 图表17幸运咖菜单展示10 一、蜜雪冰城�问�答 （一）为什么疫情后餐饮供给收缩但连锁化率在持续提升？ 疫情后中国餐饮连锁化率不断提升，从2018年的12%提升至2019年底的13%，2020年底达到15%，2021年进一步提升到18%，我们强调餐饮不同于酒店，不太适用于“供给收缩”逻辑，主要因为行业过于分散、且新增供给进入难度低、周期短。 我们曾在去年5月发布过一篇《从餐饮看滞胀：服务业恢复为何不及预期》，讲述了疫情后一年，行业为何经历了供给出清（按照窄门数据，2020年，全国门店数为879万家，净减少120万家，也就是说餐厅数量净收缩10%）、ASP有所提升。站在今天的节点，“滞胀”已经不是对行业最好的描述，根据窄门数据，2021年，全国餐饮门店数为863万家，继续减少16万家，2022年初回升到898万家。22Q1行业在强烈的复苏预期下出现连续两年供给收缩后的单季度净开店，叠加餐饮门店是有现金流的行业中经营壁垒最低、最适于夫妻老婆店进入的业态。“找营生”（找现金流）逻辑支撑了小业主开店，而疫情期间翻牌进入大连锁，可以获得知名度、更好的菜单管理、统一的流量投放，甚至外卖平台更低的扣点支持。 同时上市公司数据及草根调研也验证了餐饮客单价不再上扬，甚至普遍进入下行区间，太二已经是罕见的能在21年弱需求下提客单的品牌，2022H1大部分餐企客单价继续下行。 100 80 60 40 20 0 太二客单价海底捞客单价 120 图表1太二&海底捞客单价历年变化（单位：人民币元） 资料来源：相关公司财报，华创证券 ） 从性价比连锁餐饮业态门店数变化来看，大部分细分行业龙头在2020年之后都呈现出扩张状态，疫情之下逆势拿店扩张，蜜雪冰城，绝味鸭脖，华莱士，肯德基等品牌门店数达到新高。 图表22020-2022年餐饮连锁门店数量 品牌 2020新增门店数（家） 2020末门店数（家） 2020-2022.07新增门店数（家 2022.07门店总数（家） 绝味鸭脖 1400+ 12000+ 1700+ 13790 煌上煌 1200+ 4600+ -700+ 3860 紫燕百味鸡 1000+ 4600+ 1000+ 5708 久久丫 760+ 1500+ 1000+ 2506 正新鸡排 1500+ 20000+ -6300+ 13646 华莱士 3600+ 16600+ 3500+ 20108 肯德基 900+ 7600+ 1100+ 8753 张亮麻辣烫 700+ 5000+ -190+ 4803 杨国福麻辣烫 720+ 5300+ -120 5180 蜜雪冰城 4700+ 11700+ 10000+ 22341 书亦烧仙草 3000+ 6000+ 500+ 6555 古茗 1300+ 4200+ 2200+ 6483 CoCo都可 840+ 4500+ 300+ 4831 甜啦啦 1500+ 3500+ 300+ 3849 1点点 750+ 3200+ 400+ 3621 茶百道 1400+ 2500+ 3200+ 5729 沪上阿姨 780+ 2300+ 2200+ 4539 悸动烧仙草 760+ 1800+ 400+ 2285 益禾堂 1900+ 4200+ 400+ 4645 瑞幸咖啡 1200+ 4500+ 2400+ 6903 星巴克 550+ 5300+ 1200+ 6594 资料来源：红餐网，窄门餐眼，华创证券整理 （二）蜜雪冰城是“疫情受损”还是“疫情受益”品牌？ 线下接触型服务业无疑都是疫情受损业态，但蜜雪是结构性受益品牌。疫情后含糖软饮坚挺，现制茶饮市场发生了较多变化，中式奶茶以“快速、即时、廉价、强成瘾性（咖啡因+糖+脂肪）”的满足成为生活中的“小确幸”和“悦己消费”，市场增速较快，同时蜜雪的场景受线下客流影响较小（三线及以下门店数占比近6成，本身商圈客流受疫情影响较小；堂食少，自取多，无社交属性），加上廉价、易得（网点密集），深耕多年的品牌经由营销出圈，成为低价茶饮市场的绝对龙头。 150% 100% 50% 0% -50% -100% 星巴克中国区同店瑞幸同店销售增速-自营店 五线,其他, 12.82%0.74% 一线, 4.45% 新一线, 四线, 20.91% 20.45% 二线, 17.49% 三线, 23.13% 图表3蜜雪冰城门店在各线城市占比图表4星巴克，瑞幸同店增速对比 资料来源：窄门餐眼，华创证券资料来源：相关公司财报，华创证券 （三）性价比品牌里，为什么是蜜雪跑出来？ 加盟模式因其本身管理难度较大，在国内多“割韭菜”、挣快钱，想做品牌的人不多，茶饮市场尤其如此；小商贩管理难度；产品本身没有绝对壁垒，持续的管理能力（不外采/ 窜货、不乱价、做品控、更新菜单）显得尤为重要。叠加buff：营销天才，获得品牌势能的自我加强。 蜜雪冰城在创立之初即通过苦心研究配料、工艺，研制出自己品牌的冰淇淋并定价1元， 即使现在也只是涨价到2-3元，通过2-3元的冰淇淋和4-5元的柠檬水，以“高质低价”的品牌形象深入人心。 图表5蜜雪冰城最初门店形象 资料来源：公司官网 营销方面，18年签约华与华，推出拟人化IP“雪🖂”，紧跟热点，并在B站，抖音，等平台与年轻消费者互动，蜜雪冰城门店形象在初期经历多轮迭代，在市场存在颜色不一的门头，难以在消费者心中形成统一认知，签约华与华后形成标准化可复制，且辨识度高的品牌形象，让“蜜雪冰城：冰淇淋与茶”与“雪🖂”的品牌形象产生联想，2019年开始冠名并主办冰淇淋音乐节，推出蜜雪冰城主题曲、“雪�黑化”、“雪�内卷”等话题进一步加深“雪🖂”与消费者的情感联系。比较各茶饮品牌在百度平台搜索热度，蜜雪冰城自2021年3月之后持续高于其他品牌。 图表6蜜雪冰城历代门店迭代图表7蜜雪冰城当前门店形象 资料来源：公司官网资料来源：公司官网 图表8雪�冰淇淋音乐节图表9“雪🖂”黑化在微博的话题度 资料来源：公司官网资料来源：新浪微博 图表10各茶饮品牌百度指数对比：蜜雪冰城自2021年3月之后持续高于其他品牌 资料来源：百度指数 管理壁垒和营销出圈的导向结果为雪�在低价茶饮里的市占率，艾媒咨询报告显示,2021 国内现制茶饮行业市场规模为2,796亿元，蜜雪冰城当年终端销售额约为200亿元，约占现制茶饮行业市场规模的7