2024年中报点评：步入压力周期，期待改革显效

事项：公司发布2024年中报，24H1实现营收6.7亿元，同降13.2%；归母净利润0.1亿元，去年同期为-0.38亿，扣非归母净利润0.04亿元，去年同期为-0.43亿元。单Q2实现营收2.5亿元，同降26.2%；归母净利润-0.07亿元，去年同期0.03亿元，扣非归母净利润-0.11亿元，去年同期为7.5万元，销售回款2.2亿元，同降46.9%。Q2末合同负债0.6亿元，环比Q1末减少0.5亿元。

评论： 动销尚在培育，增速低于预期。单Q2营收同降26.2%，主要系药业销售收入停止所致。单Q2酒类营收同减14.9%，低于此前预期，具体分产品看，高端酒营收同增50.3%（强化馥16、馥20推广），中端酒同比下降9.0%（馥7、馥9动销待起色），低端酒同比下降21.3%（祥和、柔和提价短期承压）。分区域看，省外营收占比提升6.5pcts至25.8%（华润渠道赋能加速）。

费投加大拖累盈利，现金流整体承压。单Q2毛利率41.7%（药业业务停止、产品结构改善、精益生产优化共同带动），税费率同比提升2.8pcts（消费税增加），销售费用率同比提升15.9pcts（广宣投入加大、销售人员费用提升），管理费用率同降4.5pcts（人员调整、数字化降本）。净利率同降3.6pcts。单Q2销售回款2.2亿元，同降46.9%，Q2末合同负债环比下降0.5亿元，现金流承压。

竞争加剧叠加改革阵痛，公司步入压力周期。公司持续推进改革：组织结构优化、生产端精益管理、转让金太阳药业聚焦主业。但徽酒竞争加剧，公司体量小，改革阵痛放大，销售端经销商多为新商、小商，产品端新品馥合香及提价产品市场接受需时日。

投资建议：步入压力周期，期待改革显效，维持“推荐”评级。调整24-26年EPS预测为0.08/0.32/0.80元（原值0.12/0.54/0.87元），考虑改革攻坚与新品培育期费投加大，以2026年EPS为基数，参考酒企估值水平，给予15倍估值，下调目标价至12元，维持“推荐”评级。

风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。