2024年中报点评：步入压力周期，期待改革显效

公司研究 证券研究报告 白酒2024年08月28日 金种子酒（600199）2024年中报点评 步入压力周期，期待改革显效 推荐维持） 目标价：12元 当前价：10.36元 华创证券研究所 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)65,779.68 已上市流通股(万股)65,779.68 总市值(亿元)68.15 流通市值(亿元)68.15 资产负债率(%)23.55 每股净资产(元)3.84 12个月内最高/最低价26.41/10.36 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-28~2024-08-27 7% -15% 23/0823/1124/0124/0424/0624/08 -36% -58% 金种子酒沪深300 持续推进，新品尚在培育》 2023-10-29 《金种子酒（600199）深度研究报告：困境反转视角看金种子复兴之路》 2023-09-08 事项： 公司发布2024年中报，24H1实现营收6.7亿元，同降13.2%；归母净利润0.1 亿元，去年同期为-0.38亿,扣非归母净利润0.04亿元，去年同期为-0.43亿元单Q2实现营收2.5亿元，同降26.2%；归母净利润-0.07亿元，去年同期0.03亿元，扣非归母净利润-0.11亿元，去年同期为7.5万元，销售回款2.2亿元，同降46.9%。Q2末合同负债0.6亿元，环比Q1末减少0.5亿元。 评论： 动销尚在培育，增速低于预期。单Q2营收同降26.2%，主要系药业销售收入 停止所致。单Q2酒类营收同减14.9%，低于此前预期，具体分产品看，单Q2 高端酒营收同增50.3%，判断系公司强化高端馥16、馥20推广所致，中端酒同比下降9.0%，判断系馥7、馥9春节铺货后，二季度仍在培育终端，动销尚待起色所致；低端酒营收同比下降21.3%，判断系祥和、柔和、特贡等产品迭代提价，致增长短期承压所致。分区域看，单Q2省内/省外营收同比分别-21.8%/+14.0%，省外营收占比同比提升6.5pcts至25.8%，主要系华润渠道赋能加速，省外销售加速扩张所致。 费投加大拖累盈利，现金流整体承压。单Q2毛利率41.7%，同比大幅提升7.9pcts，判断一是药业整体毛利率较低（去年同期仅为10.9%），业务停止后显著拉升毛利率；二是馥合香改善产品结构叠加祥和、柔和低档酒提价驱动；三 是精益生产优化成本，共同带动毛利率提升。税费率方面，单Q2税金及附加率同比提升2.8pcts，主要系消费税增加所致；销售费用率同比提升15.9pcts，主要系广宣投入力度加大，叠加销售人员费用提升所致；管理费用率同降4.5pcts，主要系人员调整基本到位，辞退福利减少，叠加数字化降本增效带动所致。综上，单Q2净利率同降3.6pcts。现金流方面，单Q2销售回款2.2亿元，同降46.9%，Q2末合同负债环比Q1末下降0.5亿元，现金流整体承压。 竞争加剧叠加改革阵痛，公司步入压力周期。公司改革持续推进，一是组织结构持续优化，通过数字化赋能持续激发组织活力，提高管理人效；二是生产端 精益管理，通过供应商分级、优化采购策略，促进提质增效；三是转让金太阳药业进一步聚焦白酒主业，内部改革基本梳理到位。但考虑上半年徽酒整体竞争加剧，公司当前体量仍小，改革阵痛在行业承压背景下进一步放大，销售端经销商多为新商、小商，实力相对较弱，TOP店、底盘核心店仍在拓展；产品端新品馥合香铺货后尚待培育增长，祥和、柔和提价后市场接受仍需时日，公司整体步入压力周期。 投资建议：步入压力周期，期待改革显效，维持“推荐”评级。公司增长步入 压力周期，渠道及产品改革仍在加速推进，期待需求转暖后改革效果加速显现。 根据财报表现，我们调整24-26年EPS预测为0.08/0.32/0.80元（24-26年原值为0.12/0.54/0.87元），考虑公司尚处于改革攻坚与新品培育期，后续费投力度或将持续加大，一定程度上抑制盈利释放，我们以2026年EPS为基数，参考当前酒企估值水平，给予15倍估值，下调目标价至12元，维持“推荐”评级。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 相关研究报告 营业总收入(百万) 1,469 1,504 1,936 3,300 《金种子酒（600199）2023年报及2024年一季报 同比增速(%) 23.9% 2.4% 28.7% 70.4% 点评：卸下包袱，轻装上阵》 归母净利润(百万) -22 51 209 528 2024-05-02 同比增速(%) 88.2% 332.6% 306.4% 153.1% 《金种子酒（600199）2023年三季报点评：改革 风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。 每股盈利(元) -0.03 0.08 0.32 0.80 市盈率(倍) - 133 33 13 市净率(倍) 2.7 2.7 2.5 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月27日收盘价 图表1金种子酒分季度拆分表（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 507 641 743 760 营业总收入 1,469 1,504 1,936 3,300 应收票据 147 122 157 267 营业成本 877 827 968 1,485 应收账款 29 181 232 396 税金及附加 214 181 232 396 预付账款 32 8 10 15 销售费用 235 331 387 660 存货 1,467 993 963 1,477 管理费用 131 113 136 198 合同资产 0 0 0 0 研发费用 25 33 39 66 其他流动资产 6 22 29 38 财务费用 -8 -13 -15 -15 流动资产合计 2,189 1,967 2,133 2,954 信用减值损失 -3 2 2 1 其他长期投资 84 84 84 84 资产减值损失 -6 -2 -2 -2 长期股权投资 5 5 5 5 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 783 881 953 1,020 投资收益 0 3 3 3 在建工程 46 146 246 246 其他收益 8 8 8 8 无形资产 242 219 198 181 营业利润 -5 43 201 520 其他非流动资产 128 128 128 128 营业外收入 9 8 8 8 非流动资产合计 1,288 1,463 1,614 1,665 营业外支出 0 0 0 0 资产合计3,476 3,430 3,748 4,619 利润总额 3 51 209 528 短期借款0 0 0 0 所得税 23 0 0 0 应付票据 110 50 58 89 净利润 -20 51 209 528 应付账款 313 331 387 594 少数股东损益 2 0 0 0 预收款项 4 4 5 8 归属母公司净利润 -22 51 209 528 合同负债 108 124 160 262 NOPLAT 27 39 193 513 其他应付款 125 125 125 125 EPS(摊薄)（元） -0.03 0.08 0.32 0.80 一年内到期的非流动负债0 0 0 0 其他流动负债 124 76 83 103 主要财务比率 流动负债合计 784 709 818 1,182 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 23.9% 2.4% 28.7% 70.4% 其他非流动负债 161 161 161 161 EBIT增长率 97.4% 905.3% 400.4% 165.4% 非流动负债合计 161 161 161 161 归母净利润增长率 88.2% 332.6% 306.4% 153.1% 负债合计 945 871 980 1,344 获利能力 归属母公司所有者权益 2,519 2,547 2,756 3,263 毛利率 40.3% 45.0% 50.0% 55.0% 少数股东权益 12 12 12 12 净利率 -1.3% 3.4% 10.8% 16.0% 所有者权益合计 2,531 2,559 2,768 3,275 ROE -0.9% 2.0% 7.6% 16.2% 负债和股东权益 3,476 3,430 3,748 4,619 ROIC -0.5% 1.2% 6.8% 15.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 27.2% 25.4% 26.1% 29.1% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 6.4% 6.3% 5.8% 4.9% 经营活动现金流89 393 314 154 流动比率 2.8 2.8 2.6 2.5 现金收益30 114 273 596 速动比率 0.9 1.4 1.4 1.2 存货影响 -139 474 30 -514 营运能力 经营性应收影响 -59 51 -34 -113 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.7 经营性应付影响 106 -42 66 241 应收账款周转天数 28 32 26 23 其他影响 151 -205 -21 -55 应付账款周转天数 132 140 134 119 投资活动现金流 -64 -251 -231 -133 存货周转天数 574 535 364 296 资本支出 -77 -251 -231 -133每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 -0.03 0.08 0.32 0.80 其他长期资产变化13 0 0 0 每股经营现金流 0.14 0.60 0.48 0.23 融资活动现金流-63 -7 18 -3 每股净资产 3.83 3.87 4.19 4.96 借款增加 -29 0 0 0估值比率 股利及利息支付 -1 13 -5 -92 P/E - 133 33 13 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影响 -33 -20 24 89 EV/EBITDA 129 60 25 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。 2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 组长、联席首席分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。助理研究员：�培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等） 组长、高级分析师：范子盼 中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。分析师：杨畅 美国南佛罗里达大