2022年三季报点评：业绩环比改善，期待改革显效

事件：公司发布22年三季报，22Q1-3共实现营收37.6亿元，同比3.67%。 实现归母净利润12.02亿元，同比4.47%。用“合同负债+其他流动负债”核算预收账款，2022Q3期末预收账款为3.96亿元，环比-4.39%，营收蓄水池较上期削弱。单22Q3看，公司实现营收14.65亿元，同增5.69%；归母净利润为4.62亿元，同比-0.16%。用“单季度营业收入+期间预收账款变动”核算真实营收，2022Q3真实营收14.47亿元，同比12.3%。 低档产品增速较快省外招商进程加速。受益于双节期间，省内消费场景受疫情扰动较小，终端需求稳定，白酒动销较Q2环比向好。分产品看：22Q1-3高档/中档/低档产品营收35.55/0.81/0.67亿元，占比96%/2.2%/1.8%，同比+3.21%/+1.49%/+10.99%；其中22Q3高档/中档/低档产品营收13.92/0.36/0.22亿元，同比+5.44%/+1.94%/+27.24%，低档酒增速显著。分区域看：22Q1-3省内/省外营收29.82/7.22亿元，占比80.5%/19.5%，同比+3.96%/+0.64%；其中22Q3省内/省外营收11.6/2.91亿元 ， 同比+3.23%/+16.38%，单三季度省外市场增速较快。分渠道看：22Q1-3公司直销（含团购）/批发代理渠道营收0.58/36.46亿元，占比1.56%/98.44%，同比+8.63%/+3.22%。公司直销团购渠道的营收占比逐季渐增。经销商数量上：22三季度末公司经销商共计847家，净增加82家，其中省内/省外分别为478/339家，净增12/70家，省外招商进程加速。 期内毛、净利率略有下滑，费用率基本维持稳定。利润率方面：22Q1-3公司毛利率74.43%，同比-0.15pcts；净利率31.94%，同比+0.24pcts。其中单Q3毛利率同比下滑1.5pcts到72.8%，净利率同比下滑1.85pct到31.55%。 低档产品的营收占比提升拉低整体毛利率。费用率方面：22Q1-3销售费用率同增0.17pct至13.8%，管理费用率增加0.02pct至4.96%；单22Q3销售费用率同降0.15pct至12.12%；管理费用率同降0.12pct至4.55%。营收增加导致销售费用较同期增加，管理费用基本持平。 投资建议：我们认为公司在安徽具备品牌美誉度与市场消费基础，拥有规模化优质产能及储酒能力。短期关注股份回购后核心骨干激励的推出，以释放组织管理效能。长期看在徽酒结构性扩容的确定性趋势下，公司具备成长性，在市场竞争加剧的当下，主动加大消费圈层的培育力度、加速推动渠道模式的下沉改革以掌握市场终端的主动权则更为紧迫。基于以上，我们预计公司22-24年公司实现营收分别为53/60/70亿元，归母净利润17.9/20.4/23.9亿元，对应PE分别为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；公司渠道改革进度及消费圈层培育不达预期；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）