债券点评：本轮信用债调整何时结束？

债券点评 本轮信用债调整何时结束？ 债券 2024年08月28日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 陈蔚宁 LIULU979@pingan.com.cn投资咨询资格编号S1060524070001 CHENWEINING369@pingan.com.cn 平安观点： 近期，信用债市场迎来久违的调整。8月27日，信用债压力一定程度上传导至利率债，各期限利率债收益率普遍上行2-3BP。8月9号至今，5年隐含AAA信用债收益率上行22BP，调整幅度超过24年4月，与23年8-10月类似（图表1）。24年4月的背景是《金融时报》提及30年国债收益率下行过低以及4月规范银行存款“手工补息”，对二永等产生一定影响，比较接近事件性扰动。23年三季度的背景是财政政策发力，货币政策在汇率约束下引导银行间资金价格上行，是基本面阶段性改善与供给冲击共振。本轮信用债调整可能与基金赎回有关，比较接近流动性冲击。 目前5年隐含AAA信用债与国债利差回到43BP，即今年4月初水平，具备一定相对价值（图表2）。这一利差水平仍处于历史低位，但是一定程度上能够覆盖AAA信用债与利率债之间的交易磨损。 证券研究报告 债券点评 债券报告 不同于22年11月，本轮理财并未受到明显的负债端冲击。根据idata，以 1-3年信用债为例，理财在近三周保持净买入状态，且买入力度在增强 （图表3）。基金公司在近三周降低信用债久期，并保持净卖出（图表 4）。 目前理财基本面比较夯实。首先，1-7月，广义资管户债券投资同比多增4万亿，其中信用债和存单为2.7万亿，金融债为4500亿元，说明广义资管的久期暴露较低（图表5）。其次，理财与基金整体杠杆已经降至102%的历史低位（图表6）。最后，理财业绩基准（负债端）与信用债收益率（资产端）的价格偏离处于历史偏低水平，为理财提供了较为充分的腾挪空间（图表7）。 负反馈结束的信号有三个。第一，市场自发企稳需要信用债跌到配置价值。24年8月金融监管总局发布《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，自9月1日起新发行的普通保险预定利率上限为2.5%，可以作为保险认可信用债配置价值的一个参考。银行是债市另一大配置力量。但从税收和资本占用考虑，信用债配置价值仍然不如利率债（图表8）。第二，理财赎回行为的自然终止。目前投资者难以估算理财此前买入基金的规模，建议保持观察。第三，资金面转暖，大概率需要降准配合。资金面紧张以及“过券”等限制增大了信用债的摩擦成本，资金面改善对于提振市场情绪至关重要。我们以OMO余额观察金融体系流动性紧张程度，如果金融体系缺乏长期、便宜资金（准备金），会呈现OMO余额大幅上升的趋势。当税期扰动时，如果OMO余额突破7000亿元说明流动性比较 紧张，此时市场资金价格（DR007）高于政策价格（7天逆回购）。23年8月末，OMO余额为1.5万亿，9月降准。目前OMO余额接近2万亿，9月美联储大概率开启降息，预计国内降准概率提升。 风险提示：机构卖出幅度超预期；货币政策超预期；数据统计口径覆盖不全。 图表1信用债调整幅度超过24年4月，与23年8-10月类似（%） 图表25年隐含AAA与国债信用利差回到43BP，处于4月初水平 （%） 资料来源：wind,平安证券研究所资料来源：wind,平安证券研究所 图表3近三周，理财加大1-3年信用债买入力度，基金净卖出（亿元） 资料来源：idata,平安证券研究所 理财业绩基准与资产端价格偏离不大 图表4近三周，基金净卖出信用债，且在降低久期（亿元） 资料来源：idata,平安证券研究所 图表51-7月，广义资管户主要增配信用债与存单 资料来源：idata,平安证券研究所 图表6广义基金杠杆率处于偏低水平（%）图表7 资料来源：wind,平安证券研究所，数据截至8月23日资料来源：wind，平安证券研究所，数据截至8月23日 图表8考虑税后&资本占用成本后，对于商业银行的各类债券收益率（%） 资料来源：wind，平安证券研究所，数据截至8月27日 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话:4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层