盈利能力持续改善，海外拓展有望提速

证券研究报告|2024年08月28日 核心观点公司研究·财报点评 新能源乘用车业务持续放量，天然气重卡业务结构性增长。银轮股份2024Q2年实现营收31.8亿元，同比增长17.5%，环比增长7.2%，归母净利润 2.1亿元，同比增长33.3%，环比增长10.4%。乘用车业务方面，受益于新能源的发展，公司2021-2023年新能源业务每年实现翻倍增长，且新能源业务占营业收入比重在2023年提升至33%。商用车方面，公司受益于天然气重卡渗透率提升（天然气重卡发动机标配废气再循环EGR，公司国内市占率90%以上），天然气重卡2024Q2累计销量6.35万辆，同比增长87%，环比增长40%，带动公司营收结构性向好。 降本增效成效显著，海外经营体盈利改善，2024Q2净利率同环比提升。盈利能力提升得益于公司持续推进承包经营，提高各经营体积极性，海外经营体盈利持续改善。公司的盈利能力从2022年开始持续提升，2024Q2年公司毛利率达到20.9%，同比持平，环比-0.6pct，销售净利率达到7.3%，同比+0.5pct，环比+0.2pct。 墨西哥工厂于2023Q4实现盈亏平衡，海外拓展加速。公司墨西哥工厂于2023年二季度投产，并已于2023年第四季度实现盈亏平衡，主要生产供北美客 户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。公司在手订单充裕，2024H1新获订单预计达产后为公司新增年销售收入约41.43亿元，其中国际订单 19.07亿元，占比46%。 发展数字与能源业务，第三成长曲线发力。公司数字与能源业务包括数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统等产品。2024H1公司突破4家战略客户、2家大客户，获得包括阿里斯顿、比亚迪、中车、阳光电源等多家客户相关项目，预计随着订单放量将保持高增长。 盈利预测与估值：小幅上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑新增项目落地，小幅上调盈利预测，预期24/25/26年营收135.05/160.07/188.89亿元（原24/25/26年133.39/155.82/179.51亿 元），归母净利润为8.62/11.11/13.71亿元（原24/25/26年8.41/10.80/12.88亿元），每股收益分别为1.04/1.34/1.66元（原 24/25/26年1.02/1.31/1.57元），对应PE分别为14/11/9倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,480 11,018 13,505 16,007 18,889 (+/-%) 8.5% 29.9% 22.6% 18.5% 18.0% 净利润(百万元) 383 612 862 1111 1371 (+/-%) 73.9% 59.7% 40.8% 28.9% 23.4% 每股收益（元） 0.48 0.76 1.04 1.34 1.66 EBITMargin 5.9% 8.4% 8.5% 9.1% 9.4% 净资产收益率（ROE） 8.2% 11.2% 14.1% 16.0% 17.2% 市盈率（PE） 30.9 19.6 14.4 11.1 9.0 EV/EBITDA 23.0 15.6 15.3 13.3 11.9 市净率（PB） 2.53 2.20 2.03 1.78 1.55 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·汽车零部件 证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐英韬0755-81981814021-61761044 tangxx@guosen.com.cntangyingtao@guosen.com.cn S0980519080002S0980524080002 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价14.95元 总市值/流通市值12374/11635百万元 52周最高价/最低价20.59/13.78元 近3个月日均成交额174.93百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《银轮股份（002126.SZ）-2024年一季报点评-盈利能力持续改善，海外加速拓展》——2024-04-30 《银轮股份（002126.SZ）-2023年年报点评-盈利能力持续改善，海外加速拓展》——2024-04-18 《银轮股份（002126.SZ）-2023年三季报点评-盈利能力持续改善，热管理产品多点开拓》——2023-10-28 《银轮股份（002126.SZ）-2023年中报点评-降本增效盈利能力提升，热管理产品多点开拓》——2023-08-27 《银轮股份（002126.SZ）-中报净利润预增113%-128%，热管理产品多点开拓》——2023-07-11 银轮股份（002126.SZ） 盈利能力持续改善，海外拓展有望提速 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 乘用车业务持续放量，降本增效成效显著，促进2024Q2归母净利润同比增长33%。银轮股份2024Q2年实现营收31.8亿元，同比增长17.5%，环比增长7.2%，归母净利润2.1亿元，同比增长33.3%，环比增长10.4%，扣非归母净利润1.8亿元，同比增长24.8%，环比增长3.3%。 公司营收表现优于行业，得益于天然气重卡渗透率提升以及公司新能源业务发展。分业务看，2024H1乘用车业务实现营收31.82亿元，占比52%，商用车、非道路业务实现营收23.35亿元，占比38%。 商用车方面，行业销量在二季度表现弱于乘用车，2024Q2国内乘用车销量629万辆，同比增长3%，环比增长11%，商用车销量104万辆，同比增长0.3%，环比增长0.3%。公司受益于天然气重卡渗透率提升（天然气重卡发动机标配废气再循环EGR，公司国内市占率90%以上），天然气重卡2024年6月销量达到1.62万辆，二季度累计销量6.35万辆，同比增长87%，环比增长40%，带动公司营收结构性向好。 乘用车业务方面，受益于新能源的发展。公司于2017年开始布局新能源业务，2018年开始获得部分液冷板定点，2019年获得宁德时代的水冷板定点，2020年披露与特斯拉合作，供应换热模块产品，2020-2023年公司新能源汽车热管理产品销量分别为291万台、499.79万台、1448万台、1851万台，收入分别为2.89亿、8.38亿元、17.23亿元、35.84亿元，2021-2023年新能源业务每年实现翻倍增长，且新能源业务占营业收入比重分别为5%、11%、20%、33%。 图1：公司营业收入（亿元，%）图2：公司季度营业收入（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润（亿元，%）图4：公司季度归母净利润（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司新能源业务收入占比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 承包经营提高积极性，海外经营体盈利改善，促进公司盈利能力提升。公司盈利能力提升得益于公司持续推进承包经营、推动卓越效益经营体建设，提高各经营体积极性，海外经营体盈利改善，2024H1北美经营体实现营业收入7.06亿元，同比增长50.67%；实现净利润1785.33万元，同比扭亏为盈。欧洲经营体实现营业收入8557.97万元，同比增长90.70%；实现净利润-741.17万元，与去年同期相比实现显著减亏。综合来看，公司的盈利能力改善在2022开始持续提升，2024Q2公司毛利率达到20.9%，同比持平，环比-0.6pct，销售净利率达到7.3%，同比 +0.5pct，环比+0.2pct。 费用端，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/5.2%/4.6%/0.3%，销售/管理/研发/财务费用率的同比分别为+0.83/-0.30/+0.02/+0.05pct，环比分别为+0.43/-0.05/-0.003/-0.64pct。 图6：公司毛利率与净利率图7：公司季度毛利率与净利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023年全年业绩超额完成股权激励考核目标。公司2022年股权激励计划授予公 司董事、高管、核心员工等共计388人，强化对净利润的要求。本次股权激励计划对于归母净利润率的考核权重占55%，具体的，对于2022-2025年，公司营收分别不低于90、108、130、150亿元，归母净利润不低于4.0、5.4、7.8、10.5亿元，2023年超额完成股权激励考核目标。 表1：2022年股权激励计划 行权期归母净利润营业收入摊销费用（万元）各绩效指标权重55%45% 第一个行权期2022年归母净利润不低于 4.0亿元 第二个行权期2023年归母净利润不低于 5.4亿元 第三个行权期2024年归母净利润不低于 7.8亿元 第四个行权期2025年归母净利润不低于 10.5亿元 2022年营业收入不低于90 亿元 2023年营业收入不低于108亿元 2024年营业收入不低于130亿元 2025年营业收入不低于150亿元 1580.52 1724.67 1191.09 641.95 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 产品谱系拓展，由零部件向集成模块升级，完善产能布局，提高属地化制造能力和综合竞争力。 2020年公司新能源产品形成了1+4+N的产品体系，其中1为新能源热管理系统， 4为前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统，N为热交换器、水冷板、PTC、泵、阀、管路等零部件。公司从单一换热器零部件供应商逐步向系统集成供应商升级，提升配套价值量与综合竞争力。 加大国内外产能建设与属地化布局。目前公司在浙江、上海、四川、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西、陕西西安、安徽等地建有子公司和生产基地。并在墨西哥、美国、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。 国内方面，继续加强属地化配套，四川宜宾工厂已投产，用于配套宁德时代、沃尔沃等战略客户。公司2023年7月发布公告使用自有资金在陕西西安设立全资子 公司，预计2024年贡献销售收入2.81亿元，主要生产新能源汽车空调箱和冷却 模块产品。公司2023年10月拟在安徽合肥设立全资子公司，首期投资1.3亿元， 生产前端模块、电池冷却器产品，该项目计划2024年12月开始投产，预计2025 年贡献销售收入2.5亿元。 海外方面，墨西哥于2023年二季度投产，主要配套北美客户，墨西哥工厂已于 2023年第四季度实现盈亏平衡。墨西哥工厂增资扩产，公司2023年7月发布公 告，同意公司使用自有资金向上海银颀投资合伙企业（有限合伙）增资32,500万元，用于墨西哥生产基地建设，主要用于新能源乘用车热管理产品项目、商用车热管理产品项目、铝铸件项目。主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。本次增资后，预计银轮蒙特雷公司2025年预计销 售收入可达16.75亿元人民币。 波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。 2024年4月公司向上海银颀投资合伙企业（有限合伙）增资8400万元，通过YLTDI在美国德克萨斯州休斯顿市建立北美银轮总部，加速实现海外发展。 图8：公司传统乘用车产品系