降息+不确定性环境下，港股高股息策略仍将跑赢

交银国际研究宏观策略 宏观策略 降息+不确定性环境下，港股高股息策略仍将跑赢 8月JacksonHole的全球央行年会上，鲍威尔给出了更为明确的美联储降息信号。同时在三重不确定性交织下，全球资产波动加剧，投资者亟需在当前环境中寻找确定性： 1.加息周期末期，尾部风险升高，美国经济能否软着陆“悬而未决” 2.美国大选—政策前景疑云重重，大选结果的不确定性升温 3.地缘冲突—中东局势难分难解 虽然过去一段时间港股的高股息策略已经跑赢，但它仍然具有高性价比，未来仍有较强配置价值。港股高股息策略中长期维度可受益于三方面利好： 政策风向鼓励上市公司进一步提高分红水平。2023年以来，多个重要的中央文件均提到上市企业要积极提升经营效率、收益率及分红水平，要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，这有助于港股市场上AH股上市公司维持并进一步提升分红率。 “资产荒”背景下，市场对于安全、稳定、高收益的类债属性资产需求将持续高位。当前市场上资产和负债两端的收益率都在下行，但资产端的收益率下行速度要快于负债端的利率，市场对于收益率、确定性较高的资产有强烈需求，“资产荒”的现象愈发明显，而高股息股票正 好可以填补此需求。 会计准则变化进一步利好险资为代表的长线资金系统性增配高股息资产。在2023年开始实施的IFRS9准则下，推动险资增配优质高股息资产（可被归类为FVOCI资产）以降低当前损益表的波动性并且通过高 股息提振当期损益。此外，FVOCI资产认定要求“不以交易为目标”，这有助于降低相关标的在非理性恐慌期间的潜在卖盘压力，以长期持有而非短期交易为目的，会计准则上的这一特性，也将有助于高股息资产更好地应对市场极端情况。 港股高股息配置策略： 后市可首要关注公用事业、电信服务、能源和银行板块，不仅因为这四个板块历史股息率水平较高，而且后续还有望进一步提升。行业公司主要由国企和央企组成，业务稳定且可充分受益于政策红利的提振（分红频率和比例进一步提升）。随着公司盈利能力和分红比例的提升，股息率有望维持高位。 自下而上梳理工业、房地产和必需消费板块内的优质标的，重点考量公司业务稳定性及长期资本支出的需求变化，偏好资本支出需求减弱、公司现金流改善的标的。我们认为这几个板块中由于公司发展阶段和业务属性差异较大，需要自下而上进一步筛选相关标的。 2024年8月26日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 钱昊 Alan.Qian@bocomgroup.com (852)37661853 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 全球不确定性中枢上移—三重不确定交织3 一、加息周期末期，尾部风险升高，美国经济能否软着陆“悬而未决”3 二、美国大选—政策前景疑云重重，大选结果的不确定性升温3 三、地缘冲突—中东局势难分难解4 面对宏观不确定性，港股防御性如何？5 低估值不等于避险，仍会跟着全球资产波动5 但当低估值遇上高股息，类债避险属性上升6 高股息策略后市的持续性如何？9 政策端：风向鼓励上市公司提高分红水平9 市场净需求端：对安全、稳定、高收益的类债属性资产的需求持续高位10 会计准则变化进一步利好以险资为代表的长线资金系统性增配高股息资产14 港股高股息性价比凸显15 全球不确定性中枢上移—三重不确定交织 一、加息周期末期，尾部风险升高，美国经济能否软着陆“悬而未决” 加息周期尾部风险升高，市场对全球经济增长放缓的担忧日益加剧，衰退交易日渐升温。美国近期一系列关键经济指标的疲软表现引发了市场对经济衰退的强烈担忧。此前经济指标疲软导致避险情绪骤然升温，随即引发了美股大幅调 整、美债收益率快速下行，并对全球其他主要资本市场产生了显著的溢出效应。尽管衰退担忧已经缓和，但市场仍普遍忧虑美联储可能反应过慢，经济能否避免衰退，并实现“软着陆”疑虑加重。 图表1:萨姆规则在过去60年间多次成功预警美国经济衰退 萨姆规则 资料来源:Macrobond,交银国际 二、美国大选—政策前景疑云重重，大选结果的不确定性升温 美国大选行情日趋焦灼，政策前景不确定性上升。最新民调显示，美国现任副总统、民主党总统候选人哈里斯支持率后来居上，导致共和党候选人特朗普此前建立的领先优势面临挑战。随着美国选情焦灼，市场对美国政策走向的预期变得更加不明朗。而早期基于特朗普可能胜选的“特朗普交易”出现逆潮，导致相关资产价格亦出现波动。同时，大选结果的不确定性正在加剧投资者的谨慎情绪，且可能最少将持续至大选结束。中期维度，围绕下一任总统可能带来的政策不确定性风险仍在升温。 图表2:美国选情激荡，大选局势仍不明朗，未来政策走向仍疑云重重 特朗普哈里斯拜登 美国总统候选人首次辩论 拜登退选 58.0% 特朗普遇袭 45.0% 1.0% % 资料来源:Macrobond,交银国际 三、地缘冲突—中东局势难分难解 中东局势再添变数。近期哈马斯领导人伊斯梅尔•哈尼亚同真主党高级指挥官福阿德•舒克尔接连遇刺，极大地加剧了地区紧张局势。而此次事件可能成为导火索，引发中东多国更大规模冲突的可能性显著增加，也迫使全球投资者重新评估其风险敞口，并调整投资组合以应对潜在的冲突升级，也一定程度上放大了资产波动率。 图表3:三重不确定性影响下，股、债波动率或会处于相对高位 标普500波动率指数（VIXIndex）,右轴美债波动率指数（MOVEIndex）,左轴 资料来源:Macrobond,交银国际 面对宏观不确定性，港股防御性如何？ 低估值不等于避险，仍会跟着全球资产波动 港股在8月初的全球资本市场“黑色星期一”中，调整相对有限，展现出一定韧性，但就权益资产本身性质而言，港股难言是防御性资产。尽管估值已在历史低位，但因其并非黄金、固收等主动避险品种，难免会跟随全球美元资产共同波动。 图表4:历史上来看，港股与美股保持较高的相关性 标普500指数,左轴恒生指数,右轴 同比，%同比，% 5年滚动相关性 资料来源:Macrobond,交银国际 图表5:恒指动态市盈率仍在均值以下一倍标准差附近 图表6:恒指动态市净率同样在均值以下一倍标准差下方，且仍处于破净状态 恒指PE（未来12个月预测）均值+1倍标准差 +2倍标准差-1倍标准差-2倍标准差 恒指PB（未来12个月预测）均值+1倍标准差 +2倍标准差-1倍标准差-2倍标准差 资料来源:FactSet,Macrobond,交银国际资料来源:FactSet,Macrobond,交银国际 图表7:从历史区间分布来看，恒指当前PE、PB均处在历史相对低位 当前位置均值恒指PE、PB历史区间分布 资料来源:FactSet,Macrobond,交银国际 但当低估值遇上高股息，类债避险属性上升 低估值不构成港股不会继续调整的理由，但高股息无疑为港股增厚了一层安全垫。随着全球央行加息、利率处于高位，以及中国经济仍在复苏中，港股估值持续承压，但部分企业基本面仍相对较好，仍能保证持续的分红，这就使得部 分企业的股息被动抬高，甚至高于一些利率类产品。除却银行、建筑、能源等央国企居多的传统高股息板块，近两年的估值调整中，更多企业被动加入了高股息类品种，因而增强了港股的防御属性。 我们以恒生高股息指数为例，对比恒生高股息股息累计指数，即该指数在收到股息后全部再投入到指数的总收益表现，恒生高股息股息累计指数2015年至今取得约近30%的收益，而恒生高股息价格指数仅为-30%的收益，两者对比可 以看出股息累计对指数表现的贡献显著。此外，将恒生高股息股息累计指数与恒生指数股息累计指数的年度回报进行对比可以发现，恒生高股息股息累计指数在市场下跌时（以恒生指数股息累计指数下跌作为参考），回撤幅度普遍更小，防御属性突出。 图表8:恒生高股息股息累计指数较恒生高股息指数的表现 恒生高股息指数恒生高股息指数股息累计指数 Index 资料来源:Macrobond,交银国际 图表9:恒生高股息股息累计指数相较于恒生指数股息累计指数 资料来源:iFinD,交银国际 同时，再与债券利率对比来看，恒生高股息率累计指数总体与10年期中国国 债收益率呈负相关，与10年期美国国债收益率呈微弱正相关关系。对于内地投资者来说，港股高股息板块是利率下行期间较好的配置选择，在内地利率中枢下移的过程中，有望吸引内地资金持续增持港股高股息标的。 图表10:恒生高股息率累计指数总体与10年期中国国债收益率呈负相关，与10年期美国国债收益率呈微弱正相关关系 资料来源:iFinD，交银国际 高股息策略后市的持续性如何？ 政策端：风向鼓励上市公司提高分红水平 2023年以来，多个重要的中央文件均提到上市企业要积极提升经营效率、收益率及分红水平，特别是中国证监会对符合条件的上市公司分红已经表达将采取强约束措施，要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，这对港股市场上AH股上市公司有积极影响。上市公司增强分红管理已经是大势所趋，尤其是对于市值较大、业绩较为稳定的国企、央企上市公司，对分红稳定性、分红比 率和分红动力都显著增强。在高分红趋势下，预计AH两市上市公司的分红比例和股息率将进一步提升。 图表11:2023年底以来与分红相关的重要政策一览 日期 政策文件 政策内容 2023年12 《上市公司监管 《现金分红指引》修订内容主要有三个方面： 月15日 指引第3号——上 一是进一步明确鼓励现金分红导向，推动提高分红水平。对不分红的公司加强披露要求等制度约束督促分 市公司现金分红（2023年修 红。对财务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点监管关注，督促提高分红水平，专注主业。二是简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏。鼓励公司在条件允许的情况下增加分红频次，结 订）》 合监管实践，允许上市公司在召开年度股东大会审议年度利润分配方案时，在一定额度内审议批准下一年中期现金分红条件和上限，便利公司进一步提升分红频次，让投资者更好规划资金安排，更早分享企业成长红利。三是加强对异常高比例分红企业的约束，引导合理分红。强调上市公司制定现金分红政策时，应综合考虑自身盈利水平、资金支出安排和债务偿还能力，兼顾投资者回报和公司发展。 2024年3月 《关于加强上市 四、加强现金分红监管，增强投资者回报 15日 公司监管的意见（试行）》 （十）对分红采取强约束措施。要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，明确投资者预期。对多年未分红或股利支付率偏低的上市公司，通过强制信息披露、限制控股股东减持、实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束。上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份并注销的，回购注销金额纳入股利支付率计算。加强对异常分红行为的监管执法。（十一）多措并举提高股息率。落实新《公司法》，支持上市公司按照规定使用资本公积金弥补亏损，进一步便利未分配利润为负的绩优公司后续实施分红。督促财务投资较多的公司提高分红比例。完善信息披露评价制度，增大分红权重，鲜明体现鼓励分红导向。强化问询约谈和监管措施约束，督促不分红或分红偏少的公司提高分红水平。（十二）推动一年多次分红。完善监管规则，进一步明确中期分红利润基准，消除对报表审计要求上的理解分歧。要求中期分红以最近一期经审计未分配利润为基准，合理考虑当期利润情况。简化中期分红审议程序，压缩实施周期，推动在春节前结合未分配利润和当期业绩预分红，增强投资者获得感。引导优质大市值上市公司中期分红，发挥示范引领作用。 2024年4月 新国九条：《国 “强化上市公司现金分红监管。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大 12日 务院关于加强监管防范风险，推 对分红优质公司