毛利率大幅提升，数字业务拓展初显成效

2024年08月28日 隧道股份（600820）证券研究报告 毛利率大幅提升，数字业务拓展初显成效 收入基本保持稳定，中期分红提升投资性价比 24H1公司实现收入280.34亿，同比+1.69%，归母、扣非净利润为7.86、 投资评级 行业建筑装饰/基础建设 6个月评级买入（维持评级） 当前价格6.47元 目标价格9.27元 6.79亿，同比+0.78%、-6.06%；Q2单季实现收入139.09亿，同比-1.78%， 归母、扣非净利润为3.41、2.52亿，同比分别-2.04%、-24.79%。其中非经常性损益为1.07亿，同比增加0.56亿元，主要为资产处置收益0.83亿以及政府补助0.34亿。归母净利润同比下滑主要系投资收益大幅减少，公司毛利率仍同比提升、费用率有所下降。公司上半年拟现金分红3.14亿，现金分红比例为40%，高分红彰显投资价值。我们预计公司24-26年实现归母净利润为32.4、35.9、39.9亿，认可给予公司24年9倍PE，对应目标价为9.27元，维持“买入”评级。 施工业务毛利率同比改善，上海区域实现较快增长 分业务看，施工业、设计服务、运营业务、数字信息业务分别实现收入 244.27、7.16、11.97、2.05亿，分别同比+2.63%、+4.01%、-5.18%、+26.77%。 毛利率分别为12.17%、26.41%、15.1%、9.48%，同比+4.1pct、-0.31pct、 +3.05pct、+4.82pct。分区域来看，上海地区收入201.15亿，占比为72%，同比+12.55%，毛利率为16.3%，显著高于公司整体毛利率。24H1公司综合毛利率为14.9%，同比+3.22pct，Q2单季毛利率为17.37%，同比+5.9pct，施工业务毛利率改善带动整体毛利率提升。 新签订单稳步增长，订单结构逐渐优化 公司上半年新签订单461.25亿元，同比+9.08%，Q2新签234.7亿元，同比+11.0%。其中市政/能源新签合同额分别为122/73亿元，同比 +38.1%/+53.9%，房建工程新签58亿元，同比-28.4%，订单结构持续优化,数字业务新签2.31亿，Q2单季新签2.15亿，数字业务稳步推进，公司积累较多的基础设施运营数据，有望较好受益于车路协同和无人驾驶的快速发展。上海市内/上海市外新签订单193/169亿元，同比分别为 基本数据 A股总股本(百万股) 3,144.10 流通A股股本(百万股) 3,144.10 A股总市值(百万元) 20,342.30 流通A股市值(百万元) 20,342.30 每股净资产(元) 9.22 资产负债率(%) 78.06 一年内最高/最低(元) 7.24/5.26 作者鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 王悦宜联系人 wangyueyi@tfzq.com 股价走势 -11.4%/+32.2%。公司上半年陆续参与了陆家嘴和中交设计等上市公司的定隧道股份沪深300 增，一方面加强与上下游合作，另一方面可提升公司与被投资方在智慧城 市、低空经济、车路协同等新兴业态领域的产业合作水平。 费用率同比下滑，投资收益下滑拖累利润增长 24H1公司期间费用率为10.44%，同比-0.12pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.01、-0.26、+0.41、-0.28pct。资产及信用损失为 1.73亿，同比减少1.56亿，投资净收益同比减少12.2亿。综合来看24H1公司净利率为2.8%，同比-0.51pct，单Q2净利率同比下滑0.46pct至2.78%。24H1公司CFO净额为-37.64亿，同比多流出32.45亿，收付现比分别为98.86%、111.16%，同比-32.86pct、-22.81pct。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《隧道股份-季报点评:毛利率有所改善，看好数据要素助力公司价值重估》2024-04-30 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2《隧道股份-年报点评报告:高分红低 营业收入(百万元) 65,274.50 74,193.25 81,144.55 89,190.46 98,137.61 估值地方国企，运营业务表现亮眼》 增长率(%) 4.90 13.66 9.37 9.92 10.03 2024-04-20 EBITDA(百万元) 8,893.40 10,147.10 7,644.45 7,872.41 8,663.73 3《隧道股份-首次覆盖报告:高分红低 归属母公司净利润(百万元) 2,809.20 2,938.83 3,239.91 3,586.49 3,988.73 估值地方国企，数据要素助力价值重估》 增长率(%) 17.39 4.61 10.24 10.70 11.22 2024-04-05 EPS(元/股) 0.89 0.93 1.03 1.14 1.27 市盈率(P/E) 7.24 6.92 6.28 5.67 5.10 市净率(P/B) 0.75 0.70 0.66 0.61 0.56 市销率(P/S) 0.31 0.27 0.25 0.23 0.21 EV/EBITDA (1.55) (1.49) (1.89) (2.00) (1.95) 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 当前价 EPS（元） PE （亿元） 格（元） 2022 2023 2024E 2025E 2022 2023 2024E 2025E 301091.SZ 深城交 105.46 26.00 0.40 0.64 0.45 0.53 65.76 40.56 58.43 48.71 300826.SZ 测绘股份 20.00 12.67 0.45 0.49 0.61 0.74 28.07 25.64 20.62 17.10 603018.SH 华设集团 50.67 7.41 1.00 1.03 1.10 1.18 7.41 7.16 6.74 6.29 平均 46.91 33.10 39.52 24.03 600039.SH 四川路桥 504.47 5.79 1.29 1.34 1.10 1.21 4.50 4.32 5.28 4.78 002060.SZ 广东建工 123.14 3.28 0.10 0.46 0.45 0.49 31.50 7.18 7.31 6.71 600170.SH 上海建工 183.05 2.06 0.15 0.27 0.20 0.22 13.50 7.55 10.26 9.18 600284.SH 浦东建设 50.45 5.20 0.58 0.69 0.65 0.73 8.89 7.56 7.94 7.11 平均 14.60 6.65 7.70 6.95 600350.SH 山东高速 469.20 9.67 0.59 0.70 0.75 0.83 16.43 13.90 12.89 11.68 001965.SZ 招商公路 868.23 12.73 0.71 0.85 1.01 1.06 17.86 14.93 12.60 12.04 000429.SZ 粤高速A 237.31 11.35 0.61 0.79 0.80 0.83 18.58 14.41 14.16 13.72 平均 15.27 11.49 13.22 10.30 600820.SH 隧道股份 203.42 6.47 0.89 0.93 1.03 1.14 7.24 6.92 6.28 5.67 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：截止于2024/8/27，除隧道股份，其余均为Wind一致预期。 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 18,943.95 21,818.13 6,491.56 7,135.24 7,851.01 营业收入 65,274.50 74,193.25 81,144.55 89,190.46 98,137.61 应收票据及应收账款 19,983.84 21,835.64 23,695.48 25,854.78 31,119.55 营业成本 56,806.71 66,565.15 71,434.37 78,186.63 85,761.86 预付账款 944.06 815.04 1,205.33 1,257.08 1,375.81 营业税金及附加 126.92 168.34 162.29 178.38 215.90 存货 627.33 1,174.53 629.48 1,416.01 788.75 销售费用 2.40 7.29 7.97 8.77 9.64 其他 2,678.51 2,802.13 34,666.36 43,886.12 44,776.41 管理费用 1,588.98 1,874.41 1,968.88 2,155.19 2,273.25 流动资产合计 43,177.68 48,445.47 66,688.22 79,549.23 85,911.54 研发费用 2,433.33 2,976.86 3,012.33 3,221.83 3,495.95 长期股权投资 5,430.79 8,023.74 9,223.74 9,723.74 10,223.74 财务费用 1,466.55 1,730.17 1,584.03 1,230.37 1,424.77 固定资产 4,383.06 4,173.75 3,442.33 3,615.91 3,429.49 资产/信用减值损失 (207.57) (288.06) (211.06) (197.93) (177.93) 在建工程 3,625.52 3,782.54 3,182.54 2,732.54 2,432.54 公允价值变动收益 21.25 17.23 35.00 5.00 5.00 无形资产 4,736.94 4,894.71 4,649.33 4,403.95 4,158.58 投资净收益 936.12 2,979.29 1,476.00 776.00 556.00 其他 52,798.73 53,892.49 54,851.81 55,909.30 56,967.96 其他 (1,733.88) (5,747.71) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 70,975.05 74,767.23 75,349.75 76,385.44 77,212.30 营业利润 3,833.69 3,910.29 4,274.62 4,792.37 5,339.30 资产总计 146,435.04 161,915.65 142,037.96 155,934.68 163,123.84 营业外收入 16.80 39.39 15.00 10.00 5.00 短期借款 7,672.14 6,101.94 9,434.75 12,138.95 14,444.38 营业外支出 24.13 18.38 21.63 19.49 25.00 应付票据及应付账款 61,695.81 73,617.19 67,267.26 76,509.27 77,147.40 利润总额 3,826.37 3,931.29 4,267.99