优化折扣力度成效初显，毛利率逐步提升

公司研究/公司快报 2023年10月27日 买入-B(维持) 中国中免（601888.SH） 优化折扣力度成效初显，毛利率逐步提升 旅游零售 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营收508.37亿元（+29.14%），归母净利润52.06亿元（+12.49%），扣非归母净利润51.91亿元（+13.26%），EPS2.52元。其中2023Q3实现营收149.79亿元（+27.87%），归母净利润13.41亿元（+94.22%），扣非归母净利润13.37亿元（+103.9%），EPS0.65元。 事件点评 期内公司继续推动全岛统一定价、优化折扣力度、改善品类销售结构等 市场数据：2023年10月26日 收盘价（元）： 89.62 年内最高/最低（元）： 239.99/87.61 流通A股/总股本（亿）： 19.52/20.69 流通A股市值（亿）： 1,749.81 总市值（亿）： 1,854.11 基础数据：2023年9月30日 基本每股收益： 2.52 摊薄每股收益： 2.52 每股净资产(元)： 28.20 净资产收益率： 9.29 提升整体毛利水平。公司2023Q1-3毛利率31.75%（+0.53pct），净利率10.67% （-3.36pct）。整体费用率15.54%（+3.85pct），其中销售费用率13.65% （+6.93pct），管理费用率3.03%（-0.35pct），研发费用率0.02%，财务费用率-1.14%（-2.73pct）。其中2023Q3毛利率34.46%（+9.77pct），2023Q2为32.5%，净利率8.87%（+0.27pct）。整体费用率19.85%（+8.7pct），其中销售费用率17.8%（+11.35pct），管理费用率3.56%（-0.42pct），研发费用率0.06%，财务费用率-1.5%（-2.23pct）。 离岛免税消费客单价目前有所承压，主要系年内离岛免税收窄折扣幅度，高客单价国际大牌精品、手表、珠宝、服饰等阶段性缺货，叠加今年香化整体消费增速回落影响客单价。随着海南省继续促进离岛免税消费，发放消费券、组织购物节等，以及主要免税集团重塑价格体系、优化核心产品上下游渠道，离岛免税消费经营质量有望提高。 资料来源：最闻 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 投资建议 我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.4\4.91\6.59元，对应公司10月26日收盘价89.62元，2023-2025年PE分别为26.3\18.3\13.6倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。 财务数据与估值： 执业登记编码：S0760521010001 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 营业收入(百万元) 67,676 54,433 70,349 91,327 111,730 YoY(%) 28.7 -19.6 29.2 29.8 22.3 净利润(百万元) 9,654 5,030 7,039 10,154 13,638 YoY(%) 57.2 -47.9 39.9 44.3 34.3 毛利率(%) 33.7 28.4 32.0 35.0 36.8 EPS(摊薄/元) 4.67 2.43 3.40 4.91 6.59 邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com ROE(%) 35.5 11.4 14.1 17.4 19.4 P/E(倍) 19.2 36.9 26.3 18.3 13.6 P/B(倍) 6.3 3.8 3.4 3.0 2.5 净利率(%) 14.3 9.2 10.0 11.1 12.2 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 38542 57205 67710 79668 94542 营业收入 67676 54433 70349 91327 111730 现金 16856 26892 34109 34226 46204 营业成本 44882 38982 47830 59353 70580 应收票据及应收账款 106 151 181 250 278 营业税金及附加 1839 1215 1618 2101 2570 预付账款 348 398 566 686 846 营业费用 3861 4032 9567 12968 15866 存货 19725 27926 30541 42012 44264 管理费用 2250 2209 2110 3196 3911 其他流动资产 1507 1838 2313 2494 2951 研发费用 0 39 70 46 112 非流动资产 16932 18702 20580 22773 24708 财务费用 -43 220 -831 -991 -1197 长期投资 992 1970 3048 4137 5249 资产减值损失 -522 -584 -281 -274 -223 固定资产 1843 5434 6209 7180 8109 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2401 2460 2651 2866 2878 投资净收益 162 162 262 272 296 其他非流动资产 11696 8838 8672 8590 8472 营业利润 14804 7619 10527 15199 20409 资产总计 55474 75908 88290 102440 119250 营业外收入 17 13 25 15 17 流动负债 17136 17480 19201 23022 25742 营业外支出 20 15 19 20 19 短期借款 411 1932 369 916 369 利润总额 14801 7617 10533 15194 20408 应付票据及应付账款 5880 7679 8958 11687 12862 所得税 2437 1429 1949 2811 3775 其他流动负债 10845 7869 9875 10420 12511 税后利润 12365 6188 8584 12383 16632 非流动负债 3546 4300 4406 4432 4115 少数股东损益 2711 1158 1545 2229 2994 长期借款 0 2509 2615 2641 2325 归属母公司净利润 9654 5030 7039 10154 13638 其他非流动负债 3546 1791 1791 1791 1791 EBITDA 14800 7665 10649 15331 20526 负债合计 20682 21780 23607 27454 29858 少数股东权益 5173 5554 7099 9328 12322 主要财务比率 股本 1952 2069 2069 2069 2069 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 1870 17486 17486 17486 17486 成长能力 留存收益 26398 28499 34392 42863 54248 营业收入(%) 28.7 -19.6 29.2 29.8 22.3 归属母公司股东权益 29619 48573 57584 65658 77070 营业利润(%) 52.7 -48.5 38.2 44.4 34.3 负债和股东权益 55474 75908 88290 102440 119250 归属于母公司净利润(%) 57.2 -47.9 39.9 44.3 34.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 33.7 28.4 32.0 35.0 36.8 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 14.3 9.2 10.0 11.1 12.2 经营活动现金流 8329 -3415 8386 3419 16588 ROE(%) 35.5 11.4 14.1 17.4 19.4 净利润 12365 6188 8584 12383 16632 ROIC(%) 34.1 10.4 13.4 17.1 20.0 折旧摊销 480 572 877 1036 1204 偿债能力 财务费用 -43 220 -831 -991 -1197 资产负债率(%) 37.3 28.7 26.7 26.8 25.0 投资损失 -162 -162 -262 -272 -296 流动比率 2.2 3.3 3.5 3.5 3.7 营运资金变动 -6494 -11636 19 -8737 245 速动比率 1.0 1.6 1.9 1.6 1.9 其他经营现金流 2183 1403 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2318 -3807 -2493 -2957 -2843 总资产周转率 1.4 0.8 0.9 1.0 1.0 筹资活动现金流 -3817 15455 -2303 -892 -1219 应收账款周转率 576.8 423.1 423.1 423.1 423.1 应付账款周转率 8.8 5.8 5.8 5.8 5.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 4.67 2.43 3.40 4.91 6.59 P/E 19.2 36.9 26.3 18.3 13.6 每股经营现金流(最新摊薄) 4.03 -1.65 4.05 1.65 8.02 P/B 6.3 3.8 3.4 3.0 2.5 每股净资产(最新摊薄) 14.32 23.48 26.08 29.98 35.50 EV/EBITDA 12.1 22.3 15.4 10.9 7.6 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该