乡镇渠道加速布局，中期分红凸显价值

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2024-08-27 事件：2024H1营收39.08亿元同增19.77%；归母净利润2.44亿元同降15.43% 收盘价(元)9.20 流通股本(亿股)7.33 每股净资产(元)3.50 总股本(亿股)8.32 最近12月市场表现 兔宝宝 上证指数 沪深300 装修建材 26% 12% -2% -16% -30% -43% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《零售拓渠道，工程控风险，Q1营收增长显著》2024-04-25 2.《渠道开拓进行时，收入及业绩增速环比改善》2023-10-27 3.《稳健经营+费用优化，Q2业绩改善 2023-08-30 扣非归母净利润2.35亿元同增7.47%。Q2营收24.25亿元同增12.74%；归母 净利润1.56亿元同降27.34%；扣非归母净利润1.54亿元同降3.72%。中期分红比率为95.43%，股息率3.04%。 加强乡镇渠道布局，板材业务实现高增：若剔除裕丰汉唐，公司2024H1收入增长约26%，主要系公司推进下沉渠道布局；H1扣非归母净利润同增7.47%主要系本期非流动资产处置损益同比减少0.43亿元，若剔除裕丰汉唐，公司扣非归母净利润同增约20%。2024H1分业务看：装饰材料收入32.82亿元同增29.01%，其中板材/品牌使用费/其他装饰材料收入21.46/2.19/9.16亿元同比+41.45%/-11.59%/+17.71%，板材实现较高增长系公司加速布局乡镇市场扩大与地方家具厂合作的数量，快速抢占乡镇市场份额。定制家居收入5.94亿元同降11.41%，其中全屋定制3亿元同增22.04%，在核心城市协同经销商对接龙头装企业务，零售推进卓有成效；裕丰汉唐收入1.34亿元同降48.63%，公司主动控规模降风险，业务重点聚焦央企国企客户。 渠道及产品结构调整，带动利润率同降：2024H1毛利率17.47%同降2.89pct，其中装饰材料/定制家居毛利率为16.74%/20.71%，同比-3.06/-0.33pct主要系乡镇渠道产品毛利率较低。H1期间费用率6.95%同降2.81pct，其中销售/管理/研发费用率分别为3.88%/2.82%/0.74%，同比-0.47/-1.69/-0.24pct，管理费用下降系股权激励费用减少0.37亿元。资产及信用减值损失率2.03%同增1.37pct。渠道及产品结构调整叠加减值损失提升，H1归母净利率同降2.60pct至6.25%。2024H1经营现金流2.78亿元同降44.16%。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润为6.59/8.01/9.38亿元，同比增速-4.46%/+21.57%/+17.12%，对应EPS分别为0.79/0.96/1.13元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别11.62x/9.56x/8.16x。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；渠道开拓不及预期；行业竞争加剧。盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 8917 9063 10387 11451 12518 收入增长率(%) -5.40 1.63 14.61 10.24 9.32 归母净利润(百万元) 446 689 659 801 938 净利润增长率(%) -37.36 54.66 -4.46 21.57 17.12 EPS(元/股) 0.59 0.84 0.79 0.96 1.13 PE 18.41 10.55 11.62 9.56 8.16 ROE(%) 18.99 21.50 18.98 21.02 22.29 PB 3.58 2.32 2.21 2.01 1.82 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月27日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 兔宝宝2024半年报点评全文： 事件：2024H1营收39.08亿元同增19.77%；归母净利润2.44亿元同降15.43%；扣非归母净利润2.35亿元同增7.47%。Q2营收24.25亿元同增12.74%；归母净利润1.56亿元同降27.34%；扣非归母净利润1.54亿元同降3.72%。中期分红比率为95.43%，股息率3.04%。 加强乡镇渠道布局，板材业务实现高增：若剔除裕丰汉唐，公司2024H1收入增长约26%，主要系公司推进下沉渠道布局；H1扣非归母净利润同增7.47%主要系本期非流动资产处置损益同比减少0.43亿元，若剔除裕丰汉唐，公司扣非归母净利润同增约20%。2024H1分业务看：装饰材料收入32.82亿元同增29.01%，其中板材/品牌使用费/其他装饰材料收入21.46/2.19/9.16亿元同比+41.45%/-11.59%/+17.71%，板材实现较高增长系公司加速布局乡镇市场，扩大与地方家具厂合作的数量，快速抢占乡镇市场份额。定制家居收入5.94亿元同降11.41%，其中全屋定制3亿元同增22.04%，在核心城市协同经销商对接龙头装企业务，零售推进卓有成效；裕丰汉唐收入1.34亿元同降48.63%，公司主动控规模降风险，业务重点聚焦央企国企客户。 渠道及产品结构调整，带动利润率同降：2024H1毛利率17.47%同降2.89pct，其中装饰材料/定制家居毛利率为16.74%/20.71%，同比-3.06/-0.33pct，主要系乡镇渠道产品毛利率较低。H1期间费用率6.95%同降2.81pct，其中销售/管理/研发费用率分别为3.88%/2.82%/0.74%，同比-0.47/-1.69/-0.24pct，管理费用下降系股权激励费用减少0.37亿元。资产及信用减值损失率2.03%同增1.37pct。渠道及产品结构调整叠加减值损失提升，H1归母净利率同降2.60pct至6.25%。2024H1经营现金流2.78亿元同降44.16%。收现比100.0%同比-8.0pct；付现比94.8%同比+2.8pct。 拓宽下沉市场，产品渠道齐发力：在地产波动和家装消费承压的市场环境下，公司主要在下沉渠道上持续发力。2023年成立渠道运营公司和运营中心，探索乡镇市场增量业务，实现渠道下沉，乡镇店2024H1完成招商742家、完成建设421家，全年规划建设门店1000家。截至H1末，公司装饰材料门店共4322家，其中乡镇店1168家。产品端，公司调整了乡镇和家具厂的产品体系，主打更具性价比的产品，以提升市场份额。此外，公司将提升地板木门的配套率，以提升利润率。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润为6.59/8.01/9.38亿元，同比增速-4.46%/+21.57%/+17.12%，对应EPS分别为0.79/0.96/1.13元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别11.62x/9.56x/8.16x。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；渠道开拓不及预期；行业竞争加剧。 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E财务指标 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入8917.399062.8610387.2511450.7012517.77成长性 减:营业成本7296.417393.638595.609441.1910279.95营业收入增长率-5.4%1.6%14.6%10.2%9.3% 营业税费34.6343.7246.7451.5356.33营业利润增长率-36.3%49.7%-4.3%21.9%17.3% 销售费用327.97295.88337.59366.42394.31净利润增长率-37.4%54.7%-4.5%21.6%17.1% 管理费用341.39264.55301.23332.07363.02EBITDA增长率-9.4%16.5%50.7%9.3%10.0% 研发费用70.9469.5183.1091.61100.14EBIT增长率-12.0%18.0%58.0%9.6%10.3% 财务费用17.79-15.03-13.44-23.79-29.92NOPLAT增长率-13.9%22.2%57.4%9.6%10.3% 资产减值损失-133.70-12.16-21.25-20.71-22.12投资资本增长率-8.8%18.5%9.0%8.6%11.2% 加:公允价值变动收益6.88-1.030.000.000.00净资产增长率10.6%34.9%8.5%10.0%10.7% 投资和汇兑收益31.3960.6631.1634.3537.55利润率 营业利润601.76900.88862.571051.371233.60毛利率18.2%18.4%17.2%17.5%17.9% 加:营业外净收支10.026.658.007.006.00营业利润率6.7%9.9%8.3%9.2%9.9% 利润总额611.78907.53870.571058.371239.60净利润率5.2%7.8%6.5%7.2%7.7% 减:所得税149.52197.06191.52232.84272.71EBITDA/营业收入8.9%10.3%13.5%13.4%13.5% 净利润445.77689.42658.67800.76937.88EBIT/营业收入7.9%9.2%12.6%12.5%12.7% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率 货币资金693.162252.003461.634143.834730.37固定资产周转天数2319181716 交易性金融资产0.000.000.000.000.00流动营业资本周转天数-5-45-69-79-78 应收账款1376.071129.69942.87900.361124.09流动资产周转天数118163178182192 应收票据61.3140.2646.3049.1255.19应收账款周转天数5450403635 预付账款31.0935.8342.9847.2151.40存货周转天数2923181615 存货529.29434.59403.72393.53420.29总资产周转天数219231238243247 其他流动资产10.1315.4115.4115.4115.41投资资本周转天数119139132130133 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE19.0%21.5%19.0%21.0%22.3% 长期股权投资17.323.863.863.863.86ROA8.5%10.8%9.0%9.9%10.4% 投资性房地产12.7041.9841.9841.9841.98ROIC18.2%18.8%27.1%27.4%27.2% 固定资产555.59477.90502.99523.67539.96费用率 在建工程10.3332.7847.7862.7877.78销售费用率3.7%3.3%3.3%3.2%3.2% 无形资产99.8294.5289.5284.5279.52管理费用率3.8%2.9%2.9%2.9%2.9% 其他非流动资产25.8952.4450.0075.00100.00财务费用率0.2%-0.2%-0.1%-0.2%-0.2% 资产总额5257.316378.577330.038120.299059.58三费/营业收入7.7%6.0%6.0%5.9%5.8% 短期债务364.6660.1580.1530.1550.15偿债能力 应付账款1208.941863.622195.412525.182843.23资产负债率52.9%47.6%50.5%50.8%51.2% 应付票据118.42117.60168.92198.24258.65负债权益比112.1%90.7%102