资源整合初见成果，全年派息比率同比应有增长

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元7.86 目标价 港元9.35↑ 潜在涨幅 +19.0% 2024年8月27日 昆仑能源(135HK) 资源整合初见成果，全年派息比率同比应有增长 2024上半年盈利温和增长，加气站资源整合拉动LNG分部盈利增长。上半年盈利增2.6%至33亿元（人民币，下同），与我们预期一致。期內，工商用气同比增长16.8%，抵销了加气站气量因资源整合同比降35%的影响，上半年天然气销售量同比仍达10.2%的增长，因加气站气量转至批发气出售，批发气量同比上升11%。唯整体毛差在加气站销售量减少下同比 个股评级 买入 1年股价表现 LNG/LPG分部在短期仍有明确的增长趋勢。由于去年下半年售气量基数仍高，我们估计今年下半年的零售气量同比增长约7%，2024全年零售气量同比增长8%。由于加气站售气量减少，我们认为零售气毛差在2025年仍有小幅下行空间。由于上半年LNG加工量已有62%的同比增长，预计2024年LNG加工量同比增长16%。至于LPG分部，上半年公司取得较好的经营效率提升，吨毛利率同比改善了1.4个百分点至9.5%。我们估计2024年的LPG吨毛利率同比上升1.1个百分点至9.0%，分部稅前利润同比上升57%。综上，我们估计公司2024年上游业务在稅前利润的占比只有2.4%，LNG/LPG分部的经营效率提升下全年盈利仍保持明确的增长趋势。 全年派息比率同比上升3个百分点，股息率仍吸引。我们上调公司2024/25年每股盈利1.0%/0.2%，以反映公司在加气站资源整合后的影响，以及2025年LPG贸易量的增长，预计公司2023-26年的盈利复合增长率为10%。公司管理层表示，全年派息目标与中期的派息比率一致在43%， 2025年按目标进一步提升至45%，预计公司2024/25年的股息率为 4.7%/5.4%。估值方面，我们把基准移至2025年，估值维持10倍市盈率，目标价上调至9.35港元（前为8.52港元），维持买入评级。 -20% 下降每立方0.045元，不计及加气站租赁约0.8亿元的收入，天然气銷售板块稅前利润同比上升2.4%。LNG分部方面，加工厂同比扭亏至0.35亿元稅 135HK恒生指数 70% 前利润（去年同期亏损0.55亿元），接收站亦得益于加气站资源整合，装 60%50% 车量同比大升54%，使平均利用率同比上升3.6个百分点至85.4%。此外， 40%30% 因加气站资源整合，公司的销售及管理费率由去年同期的1.6%减少至今 20% 年的1.3%。另外，公司亦兌现承诺首次宣派中期股息每股0.164元，派息 10% 0% 比率为43%。 -10% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)9.06 52周低位(港元) 5.53 市值(百万港元) 68,058.17 日均成交量(百万) 25.82 年初至今变化(%) 11.65 200天平均价(港元) 7.64 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 171,944 177,354 188,344 202,339 216,022 同比增长(%) 24.1 3.1 6.2 7.4 6.8 净利润(百万人民币) 5,228 5,682 6,834 7,431 8,181 每股盈利(人民币) 0.73 0.71 0.79 0.86 0.94 同比增长(%) 25.2 -2.2 11.2 8.7 10.1 前EPS预测值(人民币) 0.78 0.86 0.94 调整幅度(%) 1.0 0.2 0.4 市盈率(倍) 9.9 10.1 9.1 8.4 7.6 每股账面净值(人民币) 6.92 7.33 7.83 8.35 8.91 市账率(倍) 1.04 0.98 0.92 0.86 0.81 股息率(%) 3.5 4.0 4.7 5.4 5.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:1H24业绩亮点 年结12月31日 (人民币百万） 1H23 2H23 1H24 1H24E 交银国际预测 同比 (%) 差异 (%) 收入 87,072 90,282 92,922 93,999 6.7 (1.1) 其他净收益 239 664 746 268 212.1 178.7 利息收入 394 476 499 366 26.6 36.3 采购、服务和其他 (73,949) (77,142) (79,752) (80,169) 7.8 (0.5) 员工成本 (2,628) (3,342) (3,169) (2,882) 20.6 10.0 折旧和摊销 (2,896) (2,096) (2,754) (2,619) (4.9) 5.1 減值亏损 0 (368) 0 0 NM NM 管理费用 (1,373) (2,283) (1,230) (1,739) (10.4) (29.3) 其他税项 (222) (320) (239) (219) 7.7 9.1 利息支出 (436) (524) (411) (614) (5.7) (33.1) 应占联营/合资公司损益 590 455 637 596 8.0 6.8 税前利润 6,791 5,802 7,249 6,986 6.7 3.8 税费 (1,750) (1,588) (1,929) (1,800) 10.2 7.1 非控股权益 (1,819) (1,754) (2,015) (1,871) 10.8 7.7 净利润 3,222 2,460 3,305 3,315 2.6 (0.3) 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:1H24分部业务分析 年结12月31日 (人民币百万） 1H23 2H23 1H24 1H24E 交银国际预测 同比 (%) 差异 (%) 收入天然气销售 68,896 77,104 75,506 79,200 9.6 (4.7) LPG销售 13,804 12,997 12,887 13,647 (6.6) (5.6) LNG加工与储运 3,764 5,278 4,441 4,208 18.0 5.5 勘探与生产 608 303 88 309 (85.5) (71.5) 合共 87,072 90,282 92,922 97,364 6.7 (4.6) 税前利润天然气销售 4,887 3,433 5,005 5,133 2.4 (2.5) LPG销售 423 130 561 284 32.6 97.5 LNG加工与储运 1,341 2,313 1,648 1,481 22.9 11.3 勘探与生产 289 101 174 71 (39.8) 146.4 公司总部 (149) (175) (139) 18 (6.7) (886.2) 合共 6,791 5,802 7,249 6,986 6.7 3.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:主要运营数据预测 年结12月31日2022 2023 2024E 2025E 2026E 售气量(十亿立方)27.8 30.3 32.7 35.7 39.0 增长(%)8.0 9.2 8.0 9.2 9.0 售气毛差(人民币/立方)0.502 0.501 0.450 0.440 0.440 LNG工厂加工量(十亿立方)2.78 2.83 3.27 3.52 3.64 使用率(%)44.3 45.4 52.0 56.0 58.0 气化及装车(十亿立方)15.8 16.3 16.5 16.5 16.5 使用率(%)87.9 90.6 90.6 90.6 90.6 上游原油销售(百万桶)11.1 9.0 8.0 8.0 8.0 销售均价(美元/桶)77.5 66.9 68.0 68.0 68.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:主要分部税前利润预测 年结12月31日(人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 税前利润天然气销售7,826 8,320 9,877 10,293 11,821 LPG销售360 553 868 968 1,023 LNG加工与储运3,160 3,654 4,103 4,257 4,364 勘探与生产666 390 355 356 357 公司总部(620) (324) (309) 322 267 合共11,392 12,593 14,895 16,196 17,832 增长(%)天然气销售36.0 6.3 18.7 4.2 14.8 LPG销售(23.4) 53.6 57.0 11.5 5.7 LNG加工与储运(10.8) 15.6 12.3 3.7 2.5 勘探与生产(4.3) (41.4) (8.9) 0.2 0.2 公司总部NM (47.7) (4.5) NM (17.1) 合共7.7 10.5 18.3 8.7 10.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5:2021年至今预测市盈率图表6:2021年至今预测市净率 11.0 10.0 +2SD 9.0+1SD 1.1 1.0 0.9 +2SD +1SD 8.0 7.0 6.0 2021/052022/052023/052024/05 资料来源：Factset，交银国际预测 平均 -1SD -2SD 0.8 0.7 0.6 2021-052022-022022-102023-072024-03 资料来源：Factset，交银国际预测 平均 -1SD -2SD 图表7:昆仑能源目标价及评级 HK$ 8.308.44 8.28 9.36 8.48 9.35 8.82 8.32 8.52 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表8:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK昆仑能源买入 7.86 9.35 19.0% 2024年08月27日 分销商 2688HK新奧能源买入 52.20 65.10 24.7% 2024年08月26日 分销商 384HK中国燃气中性 6.66 6.82 2.4% 2024年06月25日 分销商 1193HK华润燃气中性 26.40 22.90 -13.3% 2024年04月01日 分销商 3899HK中集安瑞科买入 6.36 8.45 32.9% 2024年08月26日 能源设备 资料来源:FactSet,交银国际预测,收盘价截至2024年8月27日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (5,719) (5,179) (5,013) (5,496) (6,028) 投资活动 (20,297) (71) 0 0 0 其他投资活动现金流 7,564 4,189 914 923 932 投资活动现金流 (18,452) (1,061) (4,099) (4,574) (5,097) 现金流量表(百万元