游戏业务增速回升，AI助力新增长

金山软件（3888）更新报告 买入2024年8月27日 游戏业务增速回升，AI助力新增长 24H1业绩情况：2024年上半年公司实现营业收入46.1亿元，同比增长11%。其中来自办公软件及服务的收入达24.1亿元，同比增长11%，主要是金山办公国内个人办公订阅业务增长，部分被机构授权业务的减少所抵 消。网络游戏收入达22亿元，同比增长10%，主要系公司不断创新游戏内容，《剑网3无界》、《尘白禁区》表现出色，部分被《剑网3》收益下降所抵消。上半年毛利37.8亿元，同比增长9%，毛利率为82%，较去年同期下降1%。归母净利润为6.8亿元，同比增长171.7%。上半年公司共回购 4.2亿港元，截至六月末，公司账上现金及现金等价物197亿元。上半年经营性现金流净流入13.7亿元。 金山办公升级AI协作战略：办公业务方面，个人办公订阅业务稳健增长。金山办公主要产品月活跃设备数6亿，同比增长3%，其中WPSOfficePC 版月活设备数2.7亿，同比增长7.1%，WPSOffice移动版月活设备数达 3.3亿，同比稳中回升。累次付费用户数3815万，同比增长14.8%。机构办公业务中机构授权业务业绩承压，主要受信创产业调整的影响。公司推 李宜格 852-25321962 Vicky.li@firstshanghai.com.hk罗凡环 852-25321539 Simon.luo@firstshanghai.com.hk李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 出面向组织和企业客户的办公新质生产力平台WPS365，整合升级版的WPS行业TMT Office、WPS协作及WPSAI企业版，帮助政企客户解决AI建设过程中的 模型应用数据应用问题等，推动企业数智化转型。 游戏业务聚焦精品战略：《剑网3无界》移动端于2024年6月正式推出，实现与端游《剑网3》的全平台数据集成互通，全平台日活数显著提升。公测首月月活用户数达1146万，其中有691万回归玩家，占比达60.3%， 大量老用户的回归提升IP长线运营的基线。随着移动端《剑网3无界》的顺利发布，新用户不断涌入，为产品IP注入新活力。《剑网3》十五周年庆典将于八月举行，进一步巩固IP生命力。科幻机甲赛道游戏《解限机》八月完成国内首次公开测试。 给与目标价28港元，维持买入评级：我们认为金山通过以用户为中心，坚定AI协作多屏云内容的战略，不断创新积极提升产品品质，为用户创造长久价值。考虑到游戏业务有所回暖，以及AI办公产品的不断推出，商业化 进展还有待观察，预期公司2024-2026年利润分别为12/15/18亿元，对应的143%/28%/20%的增长，给予目标价28港元,对应24年利润的25倍PE估值，较现价30.5%的涨幅，给与持有评级。 风险提示：竞争加剧、剑网3表现疲软、AI产品发展不及预期等。 股价21.5港元 目标价28.0港元 （+30.5%） 股票代码3888 已发行股本13.36亿股 总市值286.6亿港元52周高/低31.5/18.3港元 每股净现值17.6港元主要股东雷军22.57% 求伯君6.96% 盈利摘要股价表现 总营业收入（千元人民币） 7,636,743 8,533,611 9,645,250 10,732,593 11,797,094 30 变动 19.9% 11.7% 13.0% 11.3% 9.9% 25 归母净利润（千元人民币） (6,049,409) 483,457 1,173,856 1,499,316 1,806,470 20 截至12月31日止财政年度2022年实际2023年实际2024年预测2025年预测2026年预测35 变动 -108.0% 142.8% 27.7% 20.5% 每股摊薄盈利（元） -4.45 0.34 0.86 1.10 1.33 变动 -107.6% 153.5% 27.7% 20.5% 15 10 5 基于21.45港元的市盈率（估） NA 63.1 24.9 19.5 16.2 0 每股派息（港元） 0.13 0.14 0.19 0.24 0.29 股息现价比 0.6% 0.7% 0.9% 1.1% 1.3% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 损益表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 财务分析 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入 7,636,743 8,533,611 9,645,250 10,732,593 11,797,094 盈利能力 营业成本 (1,459,742) (1,503,268) (1,727,930) (1,930,623) (2,132,644) 毛利率(%) 80.9% 82.4% 82.1% 82.0% 81.9% 毛利 6,177,001 7,030,343 7,917,320 8,801,970 9,664,450 净利率(%) -69.9% 14.2% 21.0% 22.5% 23.3% 研发费用 (2,552,754) (2,683,596) (2,936,725) (3,160,466) (3,414,948) 销售费用 (1,242,518) (1,470,493) (1,517,369) (1,581,102) (1,678,936) 营运表现 管理费用 (618,956) (661,431) (699,367) (756,744) (808,206) 销售费用/收入(%) -16.3% -17.2% -15.7% -14.7% -14.2% 财务开支净额 291,567 460,309 483,324 507,491 532,865 研发费用/收入(%) -33.4% -31.4% -30.4% -29.4% -28.9% 联营公司等 (1,381,737) (1,166,179) (728,508) (805,645) (881,733) 实际税率(%) -6.6% -18.4% -18.4% -18.4% -18.4% 除税前盈利 (5,721,343) 1,488,852 2,486,141 2,959,782 3,360,713 库存周转天数 4.6 4.1 4.1 4.1 4.0 所得税 379,456 (273,664) (456,974) (544,034) (617,728) 应付账款天数 108.0 118.1 118.1 118.1 118.1 净利润 (5,341,887) 1,215,188 2,029,166 2,415,748 2,742,985 应收账款天数 40.1 34.7 32.7 32.7 32.7 本公司股东应占利润 (6,049,409) 483,457 1,173,856 1,499,316 1,806,470 财务状况 少数股东应占利润 707,522 731,731 855,310 916,432 936,514 总负债/总资产 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 收入/净资产 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 经营性现金流/收入 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 资产负债表 现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日><人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 18,201,410 20,271,193 22,106,397 24,471,265 24,686,082 应收账款 860,597 785,231 967,823 982,859 1,161,299 除税前溢利 (5,721,343) 1,488,852 2,486,141 2,959,782 3,360,713 存货 18,335 15,626 23,410 20,205 27,187 折旧摊销 272,752 248,268 209,577 230,596 250,328 其他流动资产 4,459,489 5,821,164 4,880,432 4,105,603 3,925,432 已付税项 (241,826) (294,348) (456,974) (544,034) (617,728) 总流动资产 23,539,831 26,893,214 27,978,063 29,579,932 29,800,000 其他 8,263,936 2,045,974 359,365 546,519 423,695 固定资产 1,742,205 2,152,954 2,475,172 2,775,452 3,055,311 营运现金流 2,573,519 3,488,746 2,598,108 3,192,863 3,417,008 无形资产 295,556 278,957 275,294 272,551 270,496 长期投资 5,489,132 4,937,049 4,937,049 4,937,049 4,981,807 资本开支 (482,137) (457,394) (528,133) (528,133) (528,133) 银行存款及其他 821,325 932,538 932,538 932,538 932,538 其他投资活动 4,903,726 (6,018,640) 0 0 0 总资产 31,888,049 35,194,712 36,598,116 38,497,521 39,040,152 投资活动现金流 4,421,589 (6,476,034) (528,133) (528,133) (528,133) 应付账款 452,672 533,499 600,054 666,469 732,583 短期银行借款 0 0 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 其他短期负债 6,435,603 4,346,939 4,751,566 5,063,053 5,160,890 总短期负债 6,888,275 4,880,438 5,351,620 5,729,522 5,893,474 股息 (435,081) (525,514) (234,771) (299,863) (361,294) 长期银行借款 0 0 0 0 0 其他融资活动 (183,960) 1,181,377 0 0 0 其他负债 7,733,059 8,621,455 9,207,546 9,723,340 9,887,291 融资活动现金流 (619,041) 655,863 (234,771) (299,863) (361,294) 总负债 7,733,059 8,621,455 9,207,546 9,723,340 9,887,291 少数股东权益 4,653,724 5,284,224 6,139,534 7,055,966 7,992,480 现金变化 6,376,067 (2,331,425) 1,835,204 2,364,867 2,527,581 股东权益 19,501,266 21,289,033 21,289,033 21,289,033 21,289,033 期初持有现金 4,553,428 11,018,882 8,707,372 10,542,576 12,907,444 每股账面值(摊薄) 14 16 16 16 16 营运资产 16,651,556 22,012,776 22,626,443 23,850,409 23,906,526 期末持有