传媒：IP价值挖掘系列深度I-衍生品市场起势，隐形的百亿赛道-IP卡牌强势爆发

行业研究 证券研究报告 传媒2024年08月27日 IP价值挖掘系列深度I 衍生品市场起势，隐形的百亿赛道-IP卡牌强势爆发 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com执业编号：S0360523060003 证券分析师：刘文轩 邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com执业编号：S0360524010004 证券分析师：赵海楠 邮箱：zhaohainan@hcyjs.com执业编号：S0360524070016 2023-08-28~2024-08-26 7% -6% -19%23/08 23/11 24/0124/0324/0624/08 -32% 传媒 沪深300 相关研究报告 《传媒行业周观察（20240819-20240823）：《黑神话：悟空》上线爆火，关注对游戏/IP板块的驱动业绩期关注绩优方向》 2024-08-25 《传媒行业周观察（20240812-20240816）：《黑神话：悟空》将上线，有望催化板块；业绩期关注绩优方向》 2024-08-18 《传媒行业周观察（20240805-20240809）：多公司定增取得推进；财报季关注绩优个股》 2024-08-11 引言：IP凝聚人心，衍生品景气度鹤立鸡群。IP指有较大影响力的文化产品或文化形象。IP之于泛娱乐产品，类似于品牌之于消费品。IP所有者，背靠其凝聚起来的一批特定受众，向下游的泛娱乐商品或内容进行授权，形成国内近5,000亿规模的文娱IP市场。2024年以来，我们观察到其中的IP衍生品赛 道景气度明显提升，并跑出了集换式卡牌这一高增速垂类。 集换式卡牌：IP衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道。集换式卡牌是一种以收集和交换卡牌为核心玩法的游戏，其载体一般是具有特定主题的实体卡牌。全球范围内典型的集换式卡牌有万智牌、宝可梦卡牌、游戏�卡牌等，国内流行的卡牌有小马宝莉卡牌、奥特曼卡牌、NBA球星卡等。 1）从产品特性看，集换式卡牌具备IP属性、社交收藏属性、游戏娱乐属性，三大属性共振使其市场爆发，成为IP衍生新载体。i）IP属性：集换式卡牌往往基于授权IP开发，独特精美卡面设计赋予卡牌IP文化内涵，其流行也进一 步帮助IP拓圈，我们认为集换式卡牌是IP的有效衍生与优质载体；ii）社交收藏属性：集换式卡牌通常以盲盒卡包形式、抽卡机制出售，加之其特有的稀有度分级制度设计，激发玩家社交集换需求，亦释放了卡牌的收藏价值；iii）游戏娱乐属性：集换式卡牌（尤其是竞技对战类）往往具备一整套完整的游戏机制，玩家通过策略组合可以进行卡牌竞技对战，相关赛事活动亦增强了玩家的粘性与参与感。 行业基本数据 股票家数(只) 142 占比%0.02 总市值(亿元) 11,044.72 1.36 流通市值(亿元) 9,924.02 1.57 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.5% -22.1% -29.5% 相对表现 1.0% -18.3% -19.1% 2）从市场规模看，集换式卡牌是国内泛娱乐消费的高增细分赛道，市场规模超百亿，未来5年复合增速超20%，对标海外成熟市场渗透空间大。i）国内视角看，集换式卡牌属于泛娱乐产品-玩具类目中的细分赛道，是过去六年复 合增长率最快的细分赛道（2017-2022CAGR达78%+），2022年市场规模达122亿元，灼识咨询预计2027年有望达310亿元；ii）全球视角看，成熟市场日本、美国对集换式卡牌的人均支出分别为人民币92.3元、50.7元，而我国的人均支出仅为8.6元，相较仍有较大的渗透提升空间。 3）从产业链拆解看，我们认为集换式卡牌行业的核心竞争壁垒在于拥有文化侧影响力广泛的IP矩阵和创新产品设计及运营能力，以及零售侧触达广泛的销售渠道和成熟灵活响应的供应链。集换式卡牌行业上游为IP授权，中游为卡牌开发设计与生产，下游为产品销售（批发&零售）及二手市场流通，主要 参与者包括IP方、卡牌运营发行商、经销商体系、线下流通门店、线上直播间、卡牌评级机构等。从单包卡牌的价值链拆解看，终端零售门店由于其营运成本与触达力，拿走约4成的最大部分价值，卡牌发行运营商作为产业链核 心，拿走约3成的价值；经销&分销渠道提供了广泛而快速的用户触达与分销， 拿走约1成的价值；IP授权方成本较低收益确定性强，拿走约0.3成的价值。 挖掘产业潜力公司：以产业链上下游视角，优选强IP强渠道强产品。1）卡游：卡游是国内集换式卡牌龙头，2022年卡牌销售额近40亿元，已经推出如“小马宝莉”“奥特曼”等爆款卡牌。卡游旗下拥有奥特曼、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者等40余个知名IP，在卡牌赛道具备供应链、产品设计、运营、渠道等全方位综合优势。 2）奥飞娱乐：奥飞娱乐打造了国内数量众多、覆盖全年龄段、拥有广泛知名度的IP矩阵，包括超级飞侠、喜羊羊与灰太狼、萌鸡小队、量子战队、巴啦啦小魔仙、贝肯熊、铠甲勇士等。公司积极探索集换式卡牌赛道，目前已推出“铠甲勇士”TCG。此外，公司玩具主业为其铺垫了供应链、渠道等优势。 3）姚记科技：姚记科技国内扑克牌龙头公司，已布局体育卡、宝可梦卡牌等，且具备供应链与渠道优势。 4）华立科技：华立科技是国内游艺设备龙头，布局动漫IP衍生产品业务并取得亮眼增长，公司拥有稀缺IP、线下渠道、运营经验等优势。 5）上海电影：上海电影旗下拥有60个优质IP，积极探索IP卡牌授权，如《大闹天宫》IP与卡星时代合作、上美影经典角色与卡盟文创合作，看好爆款潜力。 风险提示：市场监管及政策法规风险、行业竞争加剧、部分公司IP授权无法持续取得的风险、 投资主题 报告亮点 本篇报告以IP为核心主题，深度研究了作为IP衍生新载体的集换式卡牌赛道。首先，本文探讨了IP的价值源自哪里及IP产业链的基本情况，我们观察到“谷子”文化近年来在我国兴起，IP衍生品市场中集换式卡牌具备最高 景气度。其次，本文从集换式卡牌的产品特性、市场规模及增速、产业链拆解等视角，分析了集换式卡牌为何爆发且具备强爆发力，梳理了集换式卡牌的市场规模、增速、未来渗透空间等数据，拆解了集换式卡牌赛道上下游产业链及相关参与者，尝试以产品价值的视角拆解上下游的价值分配情况，并分析了作为集换式卡牌运营发行商参与该产业的核心竞争壁垒在哪里？最后，本报告以产业链上下游视角，挖掘并优选强IP、强渠道、强产品的相关公司。 投资逻辑 我们认为，IP是凝聚受众，且可以被用来变现的知识产权。商业视角看，IP是一门好生意，且我国的IP衍生市场达千亿规模。细分赛道看，我们观察到集换式卡牌赛道是其中近年来保持高速增长的赛道。IP属性、社交收藏属性、游戏娱乐属性三大属性共振，促使集换式卡牌市场具备强劲爆发力，市场规模达百亿并持续保持高速增长，预计未来5年CAGR超20%。我们认为集换式卡牌赛道大有可为，挖掘强IP、强渠道、强产品的潜力公司，如卡游（已提交招股说明书）、奥飞娱乐、姚记科技、华立科技、上海电影等。 目录 一、“谷子”文化带动IP衍生品赛道景气度，集换式卡牌脱颖而出6 （一）IP：凝聚受众的文化形象，衍生千亿市场6 （二）“谷子”文化兴起带动IP衍生品赛道，集换式卡牌具有最高景气度8 二、集换式卡牌：IP衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道11 （一）三大属性共振，集换式卡牌爆发力强，成为IP衍生新载体12 1、IP属性：集换式卡牌是IP的有效衍生与优质载体12 2、社交收藏属性：盲盒抽卡机制，稀有度分级设计实现卡牌社交收藏价值12 3、游戏娱乐属性：设计游戏机制提高娱乐性，运营赛事活动增加玩家黏性14 （二）泛娱乐消费高增赛道，国内市场规模超百亿，对标海外渗透空间大15 1、国内视角看，高增细分赛道，规模超百亿，未来5年复合增速20%+15 2、全球视角看，日美市场更趋成熟，国内渗透空间大16 （三）产业链拆解，核心竞争壁垒在哪里？18 1、拆解集换式卡牌上下游产业链18 2、拆解单包卡牌价值链19 3、拆解典型卡牌运营发行公司21 4、集换式卡牌赛道核心壁垒在哪里？22 三、挖掘潜力公司：以产业链上下游视角，优选强IP强渠道强产品24 （一）卡游：国内集换式卡牌龙头，“小马宝莉”“奥特曼”爆款频出24 （二）奥飞娱乐：手握国民级少儿IP矩阵，已推出“铠甲勇士”TCG25 （三）姚记科技：国内扑克牌龙头，布局体育卡、宝可梦卡牌等27 （四）华立科技：国内游艺设备龙头，TCAG卡牌业务快速发展27 （🖂）上海电影：IP储备丰富，潜力空间大28 四、风险提示30 （一）市场监管及政策法规风险30 （二）行业竞争加剧30 （三）部分公司IP授权无法持续取得的风险30 图表目录 图表1部分全球知名IP6 图表22022新华•文化产业价值综合榜TOP50原生类型比例6 图表3中国泛娱乐产品行业产业链7 图表42019-2023年中国品牌授权商品零售额、授权金及分成比例7 图表52020-2022年中国文娱IP市场规模及增速8 图表62022年中国文娱IP收入来源分布8 图表7谷子的主要形态：吧唧、镭射票、流麻8 图表82023年1月至今“谷子”百度指数趋势9 图表91980-2001年日本非农行业周均工作时间趋势9 图表101990-2022年日本电视动画持续播放数量9 图表112002-2022年日本动漫产业市场规模及增速10 图表122002-2022年日本动漫周边产业市场规模及增速10 图表13集换式卡牌线下消费火热10 图表14集换式卡牌主要可分为竞技对战类、集换收藏类两大类11 图表15竞技对战类卡牌主要要素，以万智牌为例11 图表16集换收藏类卡牌主要要素，以小马宝莉为例11 图表17当前市场火爆的国外IP及国内IP示例12 图表18线下实体门店出售卡牌门头13 图表19小马宝莉卡牌以卡包形式出售13 图表20小马宝莉卡牌稀有度分级制度设计，以第三弹彩虹包卡牌10种稀有度为例13 图表21卡牌垂类二手交易平台“千岛”“集换社”等14 图表22小马宝莉卡牌在闲鱼二手市场交易活跃14 图表23集换式卡牌玩家基于游戏机制进行桌面竞技对战14 图表24万智牌高级赛事体系15 图表252024卡游杯英雄对决全国大奖赛15 图表262017-2027E中国泛娱乐产品行业市场规模（亿元，以商品交易总额计）15 图表272017-2027E中国泛娱乐玩具行业市场规模（亿元，以商品交易总额计）15 图表28中国泛娱乐玩具行业规模复合增长率（按类别，以商品交易总额计）16 图表292017-2027E中国集换式卡牌行业市场规模及增速（以商品交易总额计）16 图表302022年中美日集换式卡牌市场规模及人均支出（人民币）17 图表31日本卡牌游戏·集换式卡牌市场规模（亿日元，%）17 图表322023日本卡牌游戏销售排行榜（预估口径，不包括二手市场）17 图表33集换式卡牌行业产业链18 图表34拆解单包卡牌价值链，以行业终端零售价为10元的卡包为例19 图表35卡游业务收入结构（亿元）21 图表36卡游产品销量结构（个/包/盒，亿）21 图表37卡游业务毛利率（%）21 图表38卡游经调整净利润及经调整净利润率（亿元，%）21 图表39卡游销售成本拆分（亿元）22 图表40卡游销售、管理、研发、版权费用率（%）22 图表41卡游分渠道业务收入（亿元）22 图表42卡游分渠道业务收入占比（%）22 图表43消费者购买IP收藏卡的心态调研23 图表44小马宝莉拆卡直播间23 图表45卡游积极组织消费者活动23 图表46卡游主要业务24 图表47奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌火爆24 图表48卡游IP矩阵盘点24 图表49卡游产品线25 图表50奥飞娱乐IP矩阵25 图表51奥飞娱乐推出的“铠甲勇士”卡牌26 图表52DAKA达咖文化：国际米兰中国区球星