收购服务器公司ZT Systems，增强AI服务器系统集成能力

交银国际研究 公司更新 科技 收盘价 美元155.28 目标价 美元200.00 潜在涨幅 +28.8% 2024年8月20日 超微半导体(AMDUS) 收购服务器公司ZTSystems，增强AI服务器系统集成能力 收购服务器公司ZTSystems：AMD宣布通过75%现金加25%公司普通股，作价49亿美元，收购总部在美国新泽西的服务器公司ZTSystems。ZTSystems之前为AMD的合作伙伴之一，主营数据中心服务器的设计、维护和制造，过去一年收入100亿美元，在美国和欧洲有2500人的工程师团 队。公司称将保留其中1000名系统设计工程师，但寻求向产业伙伴出售 个股评级 买入 1年股价表现 ZTSystems制造部分的业务。我们认为，这或许是公司在美国本土服务器AMDUS标普500 人才短缺下变相获取人才的一种方法。市场反应正面，AMD股价在8月19 日收盘较上一交易日涨愈4.5%，相对费城半导体指数涨近1.9%。 我们的思考：我们认为，AMD对ZTSystems以及之前对AI软件公司Silo的收购，意在提升其在人工智能计算领域端到端的竞争力。AMD试图纵向收购打造从芯片、软件到系统的完整生态体系。我们认为，这些举措虽然不能在短时间内使AMD在芯片和系统的竞争能力大幅提高，但增强服务器设计能力或将更好满足下游客户对AI服务器的定制化需求，在一定程度上缩短产品从设计到上市的时间。如我们之前报告所讲，AMD在Chiplet等芯片设计上具有技术优势，公司在软件和系统的补强或在一定程度上提高公司MI300系列产品在下游的粘性。换个角度看，对于服务器设计制造公司来说，在行业处于上升时期加速与更加强大的芯片公司整合，或许是解决长期以来行业受周期影响强、利润率不稳定的出路之一。 维持买入：根据AMD管理层，ZTSystems的服务维护收入将被记入AMD数据中心的收入，AMD将每年增加1.5亿美元的运营支出。收购或将在2Q25完成交割，AMD新增的收入部分或将与公司之前的盈利水平相似，而收购所带来的摊薄影响或将非常有限。我们略微上调公司2025年收入/利润预测至339.3亿/98.0亿美元（前值335.2亿/96.8亿美元），维持2024/25年数据中心GPU（MI300系列）48/90亿美元的收入预测不变。利润增加与收购摊薄抵消，维持2024/25年调整后EPS3.61/5.89美元不变。 财务数据一览 (852)37661804 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万美元) 23,601 22,680 26,010 33,927 39,528 同比增长(%) -3.9 14.7 30.4 16.5 净利润(百万美元) 5,504 4,302 5,921 9,797 11,995 每股盈利(美元) 3.50 2.65 3.61 5.89 7.23 同比增长(%) -24.4 36.4 63.3 22.6 前EPS预测值(美元) 5.89 7.21 调整幅度(%) 0.0 0.2 市盈率(倍) 44.3 58.7 43.0 26.3 21.5 每股账面净值(美元) 34.85 34.40 37.03 42.18 48.15 市账率(倍) 4.46 4.51 4.19 3.68 3.22 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 重申买入评级，保持目标价200美元，对应2024/25年平均市盈率42倍。 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)211.38 52周低位(美元)93.67 市值(百万美元)251,317.57 日均成交量(百万)60.60 年初至今变化(%)5.34 200天平均价(美元)165.06 资料来源:FactSet 王大卫,PhD,CFA Dawei.wang@bocomgroup.com (852)37661867 童钰枫 Carrie.Tong@bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:超微半导体(AMDUS)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际科技行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 AMDUS 超微半导体 买入 155.28 200.00 28.8% 2024年06月03日 半导体设计 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年8月19日 财务数据 损益表(百万元美元) 现金流量表(百万元美元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 23,601 22,680 26,010 33,927 39,528 净利润 1,184 492 2,943 7,719 9,435 主营业务成本 (12,998) (12,220) (12,912) (15,426) (17,714) 折旧及摊销 4,174 3,453 3,021 2,683 2,351 毛利 10,603 10,460 13,098 18,501 21,814 营运资本变动 (2,225) (2,949) (3,608) (1,237) (1,634) 销售及管理费用 (2,336) (2,352) (2,908) (3,779) (4,403) 税费 122 346 51 (582) (1,090) 研发费用 (5,005) (5,872) (5,823) (5,998) (7,622) 其他经营活动现金流 310 325 1,396 1,656 1,784 其他经营净收入/费用 (1,998) (1,835) (1,541) (1,160) (510) 经营活动现金流 3,565 1,667 3,803 10,239 10,847 经营利润 1,264 401 2,826 7,563 9,279 Non-GAAP标准下的经营利润 6,345 4,854 6,680 11,103 13,629 财务成本净额 (88) (106) (100) (40) (40) 其他非经营净收入/费用 8 197 217 196 196 税前利润 1,184 492 2,943 7,719 9,435 税费 122 346 51 (582) (1,090) 负债净变动 (312) 0 100 0 0 非控股权益 14 16 28 28 28 权益净变动 (3,535) (1,144) 15 0 0 净利润 1,320 854 3,022 7,165 8,373 股息 0 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 1,320 854 3,022 7,165 8,373 其他融资活动现金流 583 (2) (1,200) 0 0 Non-GAAP标准的净利润 5,504 4,302 5,921 9,797 11,995 融资活动现金流 (3,264) (1,146) (1,085) 0 0 资本开支 (450) (546) (605) (624) (632) 投资活动 0 0 0 0 0 其他投资活动现金流 2,449 (877) 560 0 0 投资活动现金流 1,999 (1,423) (45) (624) (632) 资产负债简表(百万元美元) 截至12月31日202220232024E2025E2026E 汇率收益/损失00000 年初现金2,5354,8353,9336,60616,220 年末现金4,8353,9336,58716,20126,416 有价证券 1,020 1,840 1,227 1,227 1,227 应收账款及票据 4,126 5,376 7,805 9,095 10,853 存货 3,771 4,351 6,515 7,173 8,428 其他流动资产 1,267 1,268 1,385 1,385 1,385 总流动资产 15,019 16,768 23,519 35,081 48,309 物业、厂房及设备 1,973 2,222 2,277 2,228 2,179 其他有形资产 24,118 21,363 19,003 16,993 15,323 合资企业/联营公司投资 0 0 0 0 0 现金及现金等价物4,8353,9336,58716,20126,416 每股指标(美元)核心每股收益 0.840 0.526 1.856 4.311 5.046 全面摊薄每股收益 0.840 0.526 1.856 4.311 5.046 Non-GAAP标准下的每股收益 3.504 2.647 3.610 5.894 7.228 每股股息 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 每股账面值 34.850 34.395 37.028 42.181 48.154 财务比率年结12月31日202220232024E2025E2026E 其他长期资产 26,470 27,532 27,969 27,969 27,969 总长期资产 52,561 51,117 49,249 47,190 45,471 利润率分析(%) 总资产 67,580 67,885 72,768 82,271 93,780 毛利率 44.9 46.1 50.4 54.5 55.2 EBITDA利润率 5.4 2.7 11.8 23.0 24.0 短期贷款 93 857 100 100 100 应付账款 5,570 5,137 6,710 7,420 8,800 EBIT利润率5.42.711.823.024.0 其他短期负债 706 695 867 867 867 总流动负债 6,369 6,689 7,677 8,387 9,767 其他 长期贷款 2,863 2,252 2,245 2,245 2,245 净负债权益比(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 其他长期负债 3,598 3,052 2,908 2,908 2,908 流动比率 2.4 2.5 3.1 4.2 4.9 总长期负债 6,461 5,304 5,153 5,153 5,153 存货周转天数 29.7 35.1 48.8 44.7 46.2 总负债 12,830 11,993 12,830 13,540 14,920 应收账款周转天数 15.9 21.6 27.3 24.4 25.0 股本 58,021 59,693 60,559 60,559 60,559 储备及其他资本项目 (3,271) (3,801) (621) 8,172 18,301 股东权益 54,750 55,892 59,938 68,731 78,860 总权益 54,750 55,892 59,938 68,731 78,860 净利率5.63.811.621.121.2 资料来源:公司资料，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来