从运营资产角度看煤炭公司盈利确定性

煤炭 从运营资产角度看煤炭公司盈利确定性 代码 名称 评级 2024E 2025E 2024E 2025E 600256.SH 广汇能源 买入 1.02 1.08 5.69 5.37 600971.SH 恒源煤电 增持 1.36 1.39 6.71 6.56 600985.SH 淮北矿业 增持 2.43 2.61 5.47 5.09 601088.SH 中国神华 增持 3.18 3.28 12.69 12.3 601225.SH 陕西煤业 增持 2.21 2.25 10.69 10.5 601898.SH 中煤能源 增持 1.59 1.67 8.4 8.0 601918.SH 新集能源 增持 0.84 0.94 9.87 8.82 股票股票投资EPS（元）PE 证券研究报告|行业深度报告 2024年08月26日 强于大市（维持评级） 行业走势 煤炭沪深300 资料来源：长城证券产业金融研究院 供给依旧偏紧，煤炭行业高景气度有望持续。供给侧改革以后，煤炭行业超额完成去产能计划，叠加新建产能审批门槛明显提高，我国煤炭产能增量释 放空间较为有限。今年上半年，以山西省为代表的煤炭主产地产量同比下降，供需格局依旧偏紧，煤价波动性明显下降而整体趋稳。另外，供改以后定价机制的变化对煤价稳定性形成有力的支撑，电煤长协价格作为官方指导价格，可以有效地指引煤炭企业维持正常生产节奏，为市场价格提供坚实支撑。同时，电煤长协的基准价格持续上涨保证行业继续维持高盈利水平。 37% 30% 22% 15% 7% 0% -8% -15% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 联系人武克 执业证书编号：S1070123070016 邮箱：wuke@cgws.com 煤价驱动弱化，我们强调个股因资源禀赋和业务模式差异带来的估值优势。 今年以来煤炭板块的行情演绎说明了市场对于盈利确定性支付溢价的意愿有所提升，个股因其资源禀赋和业务模式存在差异而走势分化较为明显。以资源禀赋的角度，头部企业得益于股东优质资产注入和政策端产能核增优惠，中国神华、陕西煤业和中煤能源自产煤销量持续增长。以业务模式的角度， 大型煤炭生产企业以及承担地区能源保供任务的煤企其长协销售占比高于其他公司，自产煤销售价格较为稳定。另一方面，拥有优质的发电资产的煤企凭借具备“煤电一体化”优势，其经营更为稳健，业绩韧性较强。兼顾盈利稳定性和绝对水平两方面因素，我们发现动力煤企业中头部企业要优于地方企业，煤电一体化公司要优于做单一业务的煤炭公司。而对于炼焦煤企业来说，受宏观经济影响程度较大，自身盈利水平与价格波动性呈正相关关系。 煤炭行业高盈利的本质在于其具备优质的经营资产。“优质”体现在：1）就行业而言，上游资源品行业本身资产收益率就高于中游制造行业，行业在经历供给端出清后，煤炭价格作为基本面核心因素在这一轮产能周期仍呈现稳 步上涨的趋势。2）就公司而言，背靠股东集团，上市公司获取优质的经营资产有天然的优势。煤炭企业以稳健的运营资产保证较高的盈利水平，在资本 性支出整体下降的趋势下，有意愿也有能力维持高分红比例。综合煤炭板块表现来看，由于其盈利确定性强而具备抗跌性，同时高分红的特性进一步强化股东回报。 相关研究 1、《库存持续去化，需关注港口存煤结构》2024-08-26 2、《基本面调整企稳，仍看好板块投资价值》 2024-08-19 3、《市场旺季不旺，煤价持稳运行》2024-08-16 投资策略。当前，煤炭主产区产能释放潜力已经充分开发，在强调安全生产 的背景下，我们认为煤炭供给端存在收缩预期，板块盈利能力保持稳健，具 备高现金高分红属性。我们建议关注：1）长协占比高，业绩韧性强的标的，我们推荐中煤能源、陕西煤业。2）上下游一体化经营，业绩稳定性强能抵御周期波动，我们推荐中国神华、恒源煤电。3）在建项目稳步推进（核准），未来产能逐步释放贡献业绩弹性，我们推荐新集能源、甘肃能化、淮北矿业、广汇能源。 风险提示：煤价剧烈波动、下游需求不及预期、测算假设条件存在偏差、环保安监政策趋严。 内容目录 一、优资产确立高盈利，定价权支撑稳定性5 1.1煤炭行业二十年全复盘5 1.2去产能后行业集中度提升，双轨制定价平衡煤、电利益7 1.3供需格局重回紧平衡后，市场煤价波动性下降9 二、煤价驱动弱化，个股α体现估值优势12 2.1资源禀赋12 2.1.1从自产煤销量以及集团股东背景角度15 2.1.2从自产煤单位销售成本角度17 2.2业务模式18 2.2.1行业龙头长协煤销售比例较高18 2.2.2煤电一体化公司经营更为稳健21 三、投资策略23 3.1以中国神华为例，煤电一体化经营平抑周期波动23 3.2以陕西煤业为例，高长协比例强业绩凸显现金奶牛属性26 3.3以新集能源为例，未来业绩增长空间带来估值弹性27 风险提示31 图表目录 图表1：近二十年煤价和申万煤炭指数复盘（元/吨）5 图表2：申万煤炭行业2000-2023年PB和ROE分布6 图表3：秦港煤价与申万煤炭行业估值比较（元/吨）6 图表4：2024年以来煤炭主要上市公司P/B估值比较7 图表5：供给侧改革煤炭行业去产能情况（亿吨）7 图表6：2019-2023年新批煤矿产能统计（万吨）7 图表7：供给侧改革后的关于电煤长协政策梳理8 图表8：“十三五”期间煤炭主要企业合并情况梳理9 图表9：煤炭生产企业行业集中度9 图表10：2023年主要煤炭生产集团产量（亿吨）9 图表11：秦港5500大卡下水煤长协价（元/吨）10 图表12：秦港5500大卡下水煤长协价和市场价标准差比较10 图表13：重点电厂煤炭库存（万吨）10 图表14：环渤海港锚地船舶数（艘）10 图表15：秦皇岛港5500大卡动力煤价中枢（元/吨）11 图表16：2023年申万各行业ROA比较11 图表17：陕西煤业与集团股东资产交易情况梳理11 图表18：我国晋陕蒙新煤炭主产区煤质梳理12 图表19：煤炭主要在产企业在晋分布情况13 图表20：煤炭主要在产企业在陕分布情况13 图表21：煤炭主要在产企业在蒙分布情况13 图表22：煤炭主要在产企业在新分布情况13 图表23：晋陕蒙新四省煤炭产量（亿吨）14 图表24：晋陕蒙新四省煤炭产量累计占比14 图表25：煤炭行业主要上市公司煤炭资源储量和可采年限（截至2023年）14 图表26：煤炭主要上市公司自产煤销量（万吨）16 图表27：煤炭主要上市公司与股东集团产能比较（截至2023年报）17 图表28：煤炭主要上市公司单位销售成本（元/吨）18 图表29：2023年煤炭主要上市公司长协销售比例19 图表30：煤炭主要上市公司单位销售价格（元/吨）20 图表31：煤炭主要上市公司单位销售毛利（元/吨）21 图表32：国家关于煤电联营政策梳理22 图表33：中国神华2019-2023年营业收入和毛利（亿元）23 图表34：中国神华2019-2023年盈利指标变化23 图表35：中国神华2019-2023年营收结构23 图表36：中国神华2019-2023年毛利结构23 图表37：中国神华2019-2023年燃煤发（售）电量（亿千瓦时）24 图表38：中国神华2019-2023年发电分部煤炭消耗情况24 图表39：中国神华2019-2023年发电分部采购燃料价格（元/吨）24 图表40：主要火电公司2019-2023年度电燃料成本(元/千瓦时）24 图表41：中国神华煤、电业务敏感性测算（基于公司2023年报）24 图表42：中国神华股息率敏感性测算（以2024年8月18日收盘价计算）25 图表43：A股煤电一体化上市公司梳理（截至2023年报）25 图表44：陕西煤业2019-2023年营业收入和毛利（亿元）26 图表45：陕西煤业2019-2023年营收结构26 图表46：陕西煤业吨煤价格与市场价格对比（元/吨）26 图表47：头部煤企单位人工成本比较（元/吨）26 图表48：陕西煤业煤价与归母净利润敏感性测算（基于公司2023年报）27 图表49：陕西煤业股息率敏感性测算（以2024年8月18日收盘价计算）27 图表50：新集能源2019-2023年营业收入和毛利（亿元）28 图表51：新集能源2019-2023年营收结构与业务毛利28 图表52：新集能源在建项目统计（截至2023年报）28 图表53：煤炭主要上市公司在建项目不完全统计（截至2023年报）29 图表54：煤炭行业重点公司盈利预测表（截至2024年8月18日）29 一、优资产确立高盈利，定价权支撑稳定性 1.1煤炭行业二十年全复盘 我们复盘2003-2024年煤价表现，煤炭行业可大致分为五个阶段： 行业起步期（2003-2008年）：随着中国加入WTO，经济增长进入黄金时期，工业化城镇化飞速发展，煤炭需求旺盛，产能处于扩张周期，总体上煤炭供不应求，煤价持续上涨。 行业扩张期（2009-2011年）：为了应对经济危机冲击，国家提出“四万亿计划”扩大内需重振经济，以电力、钢铁、水泥为代表的基建需求旺盛进一步提振煤炭行业景气度，行业产能继续扩张。 行业衰退期（2012-2015年）：政策刺激退潮，经济增速开始回落，煤炭需求放缓。另一方面，行业产能严重过剩，煤价持续下跌，导致行业大部分企业经营状况持续恶化。 行业重整期（2016-2020年）：为了防范行业发生系统性风险，2016年国家开始实行供给侧改革清退落后产能，行业供需结构逐步改善，煤价回升企稳。 行业稳定期（2021年至今）：疫后需求恢复，供给侧改革超计划完成叠加国际地缘政治冲突造成全球能源供应紧张，国家发改委推进以先进煤矿产能核增为主的产能释放，同时大幅提升煤炭进口量，煤炭供需重回紧平衡格局。 值得注意的是，在煤炭行业20年变迁中，供需变化始终是演绎周期的核心逻辑，但定价机制的转变也是影响行业的重要因素。在供给侧改革之前，煤炭交易主要由煤炭企业和电力企业自主协商确定价格。但在供给侧改革之后，国家发改委下发保障煤炭中长期 合同履行的意见，并要求逐步扩大电煤中长期合同的覆盖率和履约率，对于钢铁、水泥、化工等非电行业的需求仍是按照市场价格交易。 图表1：近二十年煤价和申万煤炭指数复盘（元/吨） 资料来源：Wind、中国煤炭市场网、长城证券产业金融研究院 当前煤炭行业处于盈利水平高但估值水平低的阶段。以市净率和净资产收益率来构建四个象限，复盘煤炭行业二十年资本市场表现时，我们发现当煤炭行业整体呈“N”字型发展：煤炭行业处于起步期时，ROE水平较低而PB较高，当煤炭行业处于扩张期时， ROE和PB水平都较高，而当行业竞争加剧时，盈利水平下降，市场对于其估值水平也较为悲观。供给侧改革以后，行业盈利水平稳步提升，但估值水平仍未明显提升。 图表2：申万煤炭行业2000-2023年PB和ROE分布 资料来源：Wind、长城证券产业金融研究院 2024年以来煤价处于阴跌通道，但行业估值由于确定性高受到资金青睐而持续上升。由于市场资金避险需求提升，煤炭行业经历供给出清后由于盈利确定性较强而估值端有所增长。行业整体估值逻辑由煤价驱动渐渐转变成由确定性提供的估值溢价。 图表3：秦港煤价与申万煤炭行业估值比较（元/吨） 资料来源：Wind、长城证券产业金融研究院 更进一步，在对煤炭行业中主要上市公司进行估值比较，我们发现行业中个股估值分化 比较明显。新集能源、中国神华、陕西煤业、中煤能源估值增长居于行业前列，行业龙头业绩韧性较强（长协占比高）而带来的高分红为主要的行情逻辑，而新集能源则是因 为在建火电厂项目较多而带来的业绩弹性预期。另一方面，由于上半年山西省煤炭产量同比大幅下降，以山煤国际、山西焦煤为代表的在晋煤炭上市公司存在量价齐跌的悲观预期，估值有所下降。 图表4：2024年以来煤炭主要上市公司P/B估值比较