电力设备与新能源行业研究：产业链量价信号积极，从“产装比”角度看Q1数据超预期确定性

子行业周度核心观点： 光伏&储能：光伏产业链近期量价信号积极，12月欧洲十国组件出口近几个月来首次实现环比转正、逆变器出口实质性环比转正，库存消化拐点进一步得到确认；产业链价格继续企稳，高品质硅料价格反弹，反映出春节前后产业链备 货/排产积极性或超预期；本周我们引入“产装比”指标概念，推算1-2月出口环比增速、国内装机同比增速大概率实现正增长，从而驱动全年需求一致预期上修及Q1板块行情的持续性，继续坚定看好。 电网：出海链前半周持续走强，周中，出海核心公司思源电气业绩快报略微低于市场预期，由此带来后半周板块调整， 但我们认为以思源为代表的强α企业已在海外布局多年，充分受益于全球电网投资中长期需求释放，持续看好出海各环节发展前景；2024年国网总部集中采购的97个批次已出，其中特高压项目八批、输变电项目六批、数字化项目四批，与23年相同，而电能表24年招标三批，较23年招标多一批次，预计24年招标量超过8300万只。 氢能与燃料电池：FCV数量创历史新高，单月首破2000辆，FCV进入放量加速阶段，预计2024年全年看向12000- 18000辆，核心零部件企业率先受益；2023年全年合计电解槽招标量达1882MW，2024年全年看向4GW，重点看好制氢端设备机会，标的首选具备进入大型项目供应商以及具备海外出货企业；绿色甲醇项目热度持续提升，成为绿氢下游消纳重要行业，国内项目和国外碳税双驱动需求。 风电：海风终将发展，目前江苏2.65GW项目已全部完成核准，且其中1.8GW已完成风机招标，前期准备工作已陆续 完善，江苏项目启动开工仅是时间性问题；深远海风进展加速，关注深远海相关进展或将进一步提高行业估值：1）深远海相关政策落地；2）浙江、江苏等省份推动深远海规划；3）现有深远海示范性项目有阶段性进展，如取得核准等。目前市场预期江苏项目、青洲五七项目在明年上半年将启动开工，其中江苏项目预计明年实现全容量并网。若青洲五七等广东项目开工进度超预期，或将提高明年业绩预期。 本周重要行业事件： 光储风：光伏12月出口数据强势（电池组件环比基本持平，欧洲十国环比转正，逆变器出口金额环增）；山东分时电 价动态调整机制执行一年显著增加午间新能源消纳空间；梅耶博格关闭德国组件工厂；阿特斯向美国分销商客户交付首批美国产TOPCon组件。 电网：2023年全社会用电量92241亿千瓦时，同比增长6.7%；国家电网2024年度总部集中采购批次安排公布，其中 电能表招标共三批，相比以往多一批次；南方电网总经理钱朝阳任职。 氢能与燃料电池：佛山GW级制氢设备制造基地暨3吨级制加氢一体站项目开工；氢能全产业链国标为2024年重点立项领域；中山市发布氢能产业三年行动方案，规划620辆氢车15座加氢站；焦作市发布燃料电池汽车补贴政策，采 用燃料电池渣土车替换传统燃油车给予3000-1000元/月不等补贴。 投资建议与估值 详见报告正文各子行业观点详情。 风险提示 政策调整、执行效果低于预期风险；产业链价格竞争激烈程度超预期风险。 子行业周观点详情 光伏&储能：光伏产业链近期量价信号积极，12月欧洲十国组件出口近几个月来首次实现环比转正、逆变器出口实质性环比转正，库存消化拐点进一步得到确认；产业链价格继续企稳，高品质硅料价格反弹，反映出春节前后产业链备货/排产积极性或超预期；本周我们引入“产装比”指标概念，推算1-2月出口环比增速、国内装机同比增速大概率实现正增长，从而驱动全年需求一致预期上修及Q1板块行情的持续性，继续坚定看好。 图表1：2023年光伏电池组件、逆变器月度出口环比增速回升 来源：中国海关，国金证券研究所 本周海关公布了光伏电池及组件的12月出口数据，整体表现略好于预期，其中：电池组件出口量环比基本持平，且欧洲十国出口量实现自今年6月以来除8月之外的第二次环比转正（12月单月出口4GW，环增17%）；同时，逆变器出口金额自今年6月开始环比下滑以来，11月实现环比止跌，12月实现环增6%，出口数据及海外库存消化的拐点进一步得到确认。具体而言： 电池组件12月出口18.3GW，同比+42%、环比-0.4%，2023年电池组件累计出口224.5GW，同比+23%。其中：12月组件出口15.6GW，环比+3.5%、同比+56.2%，2023年组件累计出口188.7GW，同比+19.1%。地区分布看，12月组件出口较多的地区为印度、巴西、荷兰、沙特等，亚非国家出口量同比显著增长；12月欧洲十国组件出口4.1GW，同比-15%，环比+17%，环比恢复增长；2023年欧洲十国累计出口81GW，占比43%，同比+0.1%。 考虑到光伏出口的季节性特征（年底国内装机高峰），12月电池组件出口量环比持稳符合预期。12月欧洲组件出口量自下半年显著放缓以来环比首次转正，显示前期库存显著消化。近期红海事件推高海运费，欧洲部分地区下单积极性提升，同时考虑海外假期结束后需求逐步启动，我们认为1-2月出口数据有较大可能实现环比显著转正，从而成为市场对海外库存消化、24年海外需求增长信心提振的重要驱动力。 逆变器方面，12月出口金额42.6亿元，同比-39.3%，环比+6.14%；2023全年逆变器出口696.9亿元，同比+15.3%。分省份看，广东（华为、古瑞瓦特）12月出口16.69亿元，同降47.0%、环增12.8%；浙江（锦浪、德业、禾迈、昱能）12月出口7.12亿元，同降58.3%、环比持平；安徽（阳光）12月出口7.74亿元，同增50.5%、环降2.2%；江苏（固德威、爱士惟）12月出口5.76亿元，同降41.3%、环增1.2%。 产业链价格方面，本周N型硅料需求旺盛，结构性供需偏紧推动报价小幅上涨，部分小单急单出现高价，但下游企业接受度有限；硅料企业开始商谈2月份订单，年前备货需求预期较强；本周组件价格低位持稳，红海事件推高海运费，欧洲部分港口现货组件价格出现惜售，海外组件价格陆续企稳。 图表2：光伏组件月度“产装比”数据显示2024年1-2月国内装机及出口量增速有望超预期 来源：国家能源局，Infolink，中国海关，国金证券研究所 此前我们预测，2024年1-2的国内装机、组件出口数据大概率保持强势，从而驱动市场对2024年全球光伏需求一致预期的上修，本周我们引入“产装比”指标概念，对这一判断兑现的确定性进行定量分析。 基于数据的可获得和可追溯性，我们将“全球组件产量/（中国新增交流侧装机量+电池组件出口量）”定义为光伏组件月度与年度的“产装比”数据，2021-2023年年度比值分别为1.03、1.19、1.31（其中假设2023年12月国内抢装规模达到35GW）。造成这一年度比值持续大于1且呈现逐年上升趋势的原因，我们认为有三点：1）中国新增装机项目交直流容配比升高；2）海外电池片产能增长；3）需求高速增长期的行业稳态库存增加。月度比值方面，过去三年中Q4及1-2月的数据波动较大，我们认为主要由于年底前后产业链库存调整、中国年底抢装数据的影响。 2021-2023年1-2月的“产装比”分别为1.48、0.90、1.22。基于当前预期的组件端1-2月排产量（目前看存在上修可能），我们以2024年1-2月的国内装机同比增速、电池组件出口环比增速分别10%、20%、30%作为假设条件，可测算得2024年1-2月的预测“产装比”将分别落在1.45、1.33、1.22（符合历史数据合理区间范围）。 综上，我们认为，从数据推算角度看，随后续1-2月国内装机、组件出口数据的陆续发布，并结合3-4月预期排产量的环比回升，市场对2024年国内外需求增速、海外库存消化情况的预期都将得到实质性上修，并进一步驱动对盈利预期及PE估值的同向变动，从而支撑板块行情的持续性。 重申当前时点对后续板块行情的基本判断： 1）在当前市场对板块Q1潜在负面因素预期充分（1-2月低排产、Q4/Q1业绩弱），而对潜在积极催化剂尚未形成充分共识的背景下（产业链价格/业绩触底、3月排产复苏、1-2月国内装机/出口数据超预期、供给侧政策更新等），我们继续坚定看好这轮“修复行情”的幅度和持续性。年内后续则还有围绕下一轮电池技术路线选择（24Q2-Q3）、对2025年需求增长预期形成后的估值切换（24H2）等大逻辑行情可期。 2）同时我们再次强调：市场对光伏行业量&利的预期、以及愿意给予的PE估值，大部分时间都是同向变动的，Q1末-Q2初大概率有望发生的20-30%幅度的需求一致预期上修，可能同时触发单位盈利预期和估值类似幅度的上修，从而轻易可实现70%-100%的股价“修复”幅度，因此我们再次提示：不应轻视在“景气度/报表业绩全面见底”等显性右侧信号出现之前的这一波“修复行情”。 3）从近期与市场交流情况看，除后续基本面积极边际变化的催化外，市场主流资金对新能源板块关注度的回流也将是后续行情表现重要的驱动力。尤其是对光伏板块而言，由于长达一年半的持续性下跌造成的认知惯性，自23Q4开始出现的供给端总量边际改善、格局加速分化等积极信号起初未能获得市场的广泛关注，而在近期板块上涨引发关注度回流后，此类“偏左侧的改善信号”实际上是能够获得更多资金的认可的。 4）从选股策略的角度看，我们相信，尽管2024年行业在总量过剩状态下盈利趋势性大幅回升的难度较大，但只要β能稳住（不管在多低的位置），α公司的股价就能有所表现，我们以“2024年业绩正增长确定性、长期格局及龙头地位稳定性”为两大标准选择α突出的光伏板块标的，当前板块维持首推：阿特斯、阳光电源、福莱特、福斯特、通威股份、奥特维等（完整组合详见年度策略）。储能方面，重点看好海外出货占比高且具有垂直一体 化制造能力的头部储能系统集成商，以及海外出货占比高的PCS企业，核心推荐：阳光电源、阿特斯、宁德时代、盛弘股份、禾望股份等（完整组合详见年度策略）。 电网：出海链前半周持续走强，周中，出海核心公司思源电气业绩快报略微低于市场预期，由此带来后半周板块调整，但我们认为以思源为代表的强α企业已在海外布局多年，充分受益于全球电网投资中长期需求释放，持续看好出海各环节发展前景；2024年国网总部集中采购的97个批次已出，其中特高压项目八批、输变电项目六批、数字化项目四批，与23年相同。其中电能表（含用电信息采集）招标共采购三次，分别在5、8、11月。而以往 每年智能电表一般仅招标两次。我们认为随着新一代智能电表推出和轮换周期，以及新型电力系统持续推进，24年招标量预计超过8300万只，同比增长10%以上。我们持续推荐四条具有结构性机会的投资主线：①电力设备出海；②特高压（柔直、新线路两大催化）；③电力市场化改革（虚拟电厂、综合能源）；④配网改造（智能化）。 1）电力设备出口：我国电力设备（智能电表、变压器、组合电器等）出口景气度上行趋势明显。随着“一带一路”、欧美地区电力基础设施建设、新能源接入、智能电网改造需求进一步提升。网内招标周期性明显，而海外市场前景广阔，部分电气设备处于大规模替换阶段，前期积极出海的龙头有望迎来一轮估值重塑。重点推荐：海兴电力、三星医疗、华明装备、金盘科技、思源电气，建议关注：许继电气、东方电子、威胜信息。 2）电力市场化改革：23年电改重磅政策密集出台。盘点2023年重磅电改有：5月第三监管周期输配电价公布、7月绿证与绿证核发全覆盖、新型电力系统加速推荐；9月《电力现货市场基本规则》出台、10月各地电力现货市场推进时间节点明确；11月煤电容量电价机制正式出台、促进新型储能并网和调度运用》明确新型储能功能定位；12月山西、广东电力现货市场转入正式运行、南方区域现货市场完成首次全域结算试运行。 3）特高压线路：新增线路和柔直为两大主要催化。考虑到第二批风光大基地的外送需求强烈，仍存在多条线路缺口，十四五内存在规划3条以上新增线路的超预期空间。此外，24年甘肃-浙江（陇电入浙）、蒙西-京津冀柔直方案确定