从资金禀赋和运营效率角度看公司增长

1、伴随B2B产业迭代，公司持续转型突破 公司的业务发展历程分为三个阶段，分别为国联资源网、多多平台、和国联云平台，分别对应中国B2B产业的三个发展阶段。公司通过多年经验总结出拼单集采模式的标准化流程，实现对资金运营效率的优化以及自身存货风险的降低。公司集采模式的运营状态可通过预收（速度指标）和营运资金周转（资金运转效率）两个层面的指标反映。 2、公司增长机制：动力、约束、边界 我们认为公司增长的核心要素在于三个方面：1）公司持续保持高速增长的动力；2）限制公司突破更高增速的约束因素；3）公司保持高速增长的收入边界。 2.1要素一：收入增长动力 公司收入增长动力主要来源于产业渗透率低的先决条件、上下游综合议价能力变现的商业实质、以及未来收入质量的潜在优化。 2.2要素二：增长约束条件 我们认为限制公司增长达到更快速度的约束条件为：行业稀缺性、上游供应能力、营运资金投入。 2.3要素三：未来成长边界 假设营运资金杠杆率为L，自有资金数量为C，各期净利润留存为𝑃，公司净利率为p，公司现有收入为𝑅，我们认为公司的增长模型可分为三个阶段：1）高速增长期，且公司保持业务高速增长的理想化收入临界点𝑹为𝑹+C/L+∑𝑷/L；2）稳定增长期，假设公司每年利润的分红比率为D，则公司收入和利润的理想化稳定增长率g为g=(𝒑×(𝟏−𝑫)/[𝑳−𝒑(𝟏−𝑫)]；3）稳定利润期，公司达到一定市场渗透率后，每年维持稳定的利润总额收益，若公司所处赛道的市场规模总额为TAM，公司中长期产业渗透率为m，则公司的稳定净利润总额。我们推算出公司高速增长阶段的收入临界点约为2325亿元（预计在2025年），达到收入临界点后，公司的稳定增长率约为30%，同时我们预期在2028年左右公司利润水平有望维持在稳定水平。 𝑖 𝒎𝒂𝒙 𝟎 𝒊 𝑃 =𝑻𝑨𝑴×𝒎×𝒑 稳定期 我们预计公司2022-2024年收入为729.48/1155.12/1661.00亿元，归母净利润为11.29/17.88/26.79亿元。我们采用PEG方法估值，测算公司估值约为602.5亿元，对应目标价为120.82元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）相关数据测算存在主观假设；2）报告中所列其他产业内公司并不具备完全意义上的可比性；3）多多平台以及云工厂拓展不及预期； 4）市场竞争加剧；5）平台所处赛道供需关系极度失衡导致公司业务本质遭到破坏;6）公司近期曾出现股价异动 财务数据和估值 1.B2B产业迭代：信息服务-交易撮合-产业链整合 我国B2B市场兴起于2000年前后，初期以信息交互为主，主要解决企业获取供求信息的途径和及时性问题，如阿里巴巴、环球资源、慧聪集团、中国制造网、中国化工网等。随后经过多年发展，各B2B平台逐步深入传统贸易体系，深入到交易、供应链、金融服务等多个环节，在不同行业赛道进行分化，同时又在垂直领域进行整合。 图1：中国电子商务B2B市场交易规模 我们认为中国B2B产业的发展历程大致可分为三个阶段，而B2B平台在三个阶段内分别起到信息服务、交易撮合和产业链整合的作用，在贸易流程中的参与程度逐步加深： 第一阶段：信息服务 时间区间：2000年左右 产业背景：信息化的大潮开始逐渐影响到传统商务的商机获取模式，互联网渠道的低成本以及时效性促使了企业选择B2B渠道来拓展业务 主营业务及盈利模式：为企业提供商机信息获取服务，通过会员制模式和收取广告费/推广费实现盈利 代表网站：阿里巴巴、中国化工网、中国制造网、我的钢铁网等 表1：B2B产业信息服务阶段代表网站 第二阶段：交易撮合 时间区间：2010年前后 产业背景：1）电子商务成为企业拓展客源的重要选择之一；2）平台功能精细化，垂直品类B2B平台出现 主营业务及盈利模式：盈利模式单一问题凸显，从信息服务模式转型为在线交易为主的服务模式，盈利方式延伸至自营贸易或交易服务，实现流量的进一步变现 代表平台：买化塑、国联多多平台、钢银平台、找钢网、敦煌网等 表2：B2B产业交易撮合阶段代表平台 图2：2015年前后企业线上采销及营销占比显著提升 第三阶段：平台差异化价值摸索，产业链垂直渗透 时间区间：2015年后 产业背景：1）B2B电子商务在垂直领域蓬勃发展，深耕于钢铁、塑化、电子元器件等垂直领域的B2B电子商务平台陆续上市或启动上市计划；2）竞争进一步加剧，B2B平台间的同质化愈发明显，多个平台增速放缓；3）为了进一步挖掘平台价值，B2B平台深入产业链上下游，尝试突破交易撮合之外的业务边界，如供应链金融、数字化改造等 主营业务及盈利模式：交易为主，同时探索第二成长曲线 代表转型案例：（这里主要描述主要的转型方向） 表3：B2B产业差异化价值提升阶段代表案例 1.1.伴随B2B产业迭代，公司持续转型突破 与中国B2B产业发展相对应，我们观察到公司的业务发展历程也可以分成三个阶段，分别为国联资源网、多多平台、和国联云平台阶段。 图3：国联股份业务发展三个阶段 1)以国联资源网为核心（2005-2013） 2005年，公司开始以B2B信息服务平台——国联资源网对外提供电子商务服务，主要以商业信息服务为主，线上提供供需信息展示和商机发布撮合服务，线下提供供需对接和营销推广服务。公司在这一阶段并未切入交易环节，主要专注行业产业链纵向环节的上下游、产供需、主辅配套、关键资源整合和横向节点的企业经营管理，为企业提供网站会员服务、会展服务、行业资讯服务和代理服务。根据公司官网，国联资源网业务已覆盖100余个工业行业领域，拥有280.85万注册会员企业，1000万黄页数据库，5000万招投标信息资源。 在冶金、煤炭、电力、机械、医药、化工等方面拥有丰富的行业资源。 图4：国联资源网与多多电商注册用户数（万户） 图5：多多电商每用户平均收入持续提高（万元） 2)多多平台陆续孵化（2014-至今） 2014年，随着B2B电子商务发展到以线上商品交易为核心的新阶段，公司针对传统业务进行升级，基于国联资源网涉及行业中有比较优势的涂料化工、玻璃、卫生用品产业分网及其团队，相继成立了涂多多电商（2014年12月）和玻多多电商（2016年7月），并于2016年6月将北京中智联业信息技术有限公司更名为卫多多电商，进而分别打造了相对应的产业B2B垂直电商平台：涂多多（2015年7月）、卫多多（2016年8月）和玻多多（2016年8月）。 我们认为各多多平台的成立对公司业绩的快速增长起到了决定性作用，其原因是公司顺应行业发展的趋势，从广告、会员费等信息服务模式转型至线上商品交易模式。公司基于国联资源网积累的用户基础，切入细分领域，并通过集合采购、拼单团购等经营模式汇集下游中小企业需求形成大订单，以此获得上游供货商优惠价格，公司则以线上代理商的角色赚取集采差价。公司的各类B2B垂直电商平台打通了产业内的供需渠道，实现上游供货商直接向下游企业发货，减少交易环节，避免大规模的资金占用，缩短供应链，减少仓储和物流成本，提升了行业的整体效率。 3)国联云平台打造第二生长曲线（2021至今） 国联云平台是国联旗下的数字技术服务平台，主要针对数字化基础弱的中小企业提供数字化转型改造服务，其业务领域主要包括数字化生产、数字化运营、数字化营销和智慧供应链，主要产品则包含全网技术架构、电子商务、数字工厂、工业互联网等解决方案和平台服务，以及云EPR系统、行业直播、远程办公、视频会议等SaaS产品。 图6：国联云业务体系 为了推广国联云的数字技术服务，公司制订了“三年百家云工厂计划”，将上述服务和产品打包成涵盖原材料采购、产品销售和数字化转型的完整方案，帮助实体企业实现生产数字化、管理数字化、质检数字化、能耗数字化、物流数字化。进度上看，2021年公司共签约20家企业进行云工厂升级，实施5家，2022年公司目标签约30-40家，实施10-15家。 成功云工厂案例包括中星电子、宜昌中孚、四川盛丰钛业、内蒙孟达等。 我们认为相较于独立数字化转型供应商，公司的优势在于： 行业know-how：对细分行业积累足够认知，培养了专业团队，建立了稳定的信赖关系 交易环节的深度绑定，基于按产量收取吨服务费的模式，解决前置付费意愿的问题 差异化定位：国联从交易端切入，伴随多多平台运营的推进，以科技驱动对供应链和生产经营各环节的数字化改造及通道衔接，进而在交易端、供应链端、生产端沉淀海量数据，由此以平台、科技、数据体系构建产业链和供应链闭环 已积累的大量交易用户成为未来一套数字化方案复制推广的基础 同时，我们预期云平台有望为公司带来多维度边际改善： 加强国联与工厂的合作粘性，提高供货稳定性和配合度； 提升工厂在多多平台的采销占比，增加平台收入； 数字化改造毛利高，能优化公司利润结构，提高毛利率和净利率； 增加对企业数据、行业数据的搜集，积淀数据优势 1.2.基于下游行业特性的高效率“集采”业务模式 国联资源网、多多平台收入大致对应公司商业信息服务、网上商品交易业务收入，其中网上商品交易收入在总收入中占比持续提升，2022H1达到99.76%。 图7：公司各业务收入占比以及营业总收入 就商品交易业务（多多平台）而言，公司通过多年经验总结出拼单集采模式的标准化流程，实现对资金运营效率的优化以及自身存货风险的降低。公司的集采流程包括预谈、挂网、归单、确货、确单、发货、收货七个流程，我们参考一般企业的会计处理惯例，对公司各流程环节的会计分录进行了梳理，认为公司在交易环节的资金流通过资产负债表中合同负债、预付款项、应收、应付四个科目体现，货物流通过存货科目体现。 图8：公司拼单集采标准流程 具体到对应的会计分录而言： 表4：国联股份多多平台交易各环节会计影响分析 基于以上我们做出以下定义： -应收=应收账款+应收票据（其中主要为应收票据） -应付=应付票据+应付账款（其中主要为应付票据） -预收=合同负债+预收款项（由于会计准则变更，自2020年开始主要为合同负债） -预付=预付款项 若不考虑交易过程中的现金结算部分，根据多多平台的交易流程，应收/预收确认时点早于预付/应付的确认时点，后续应收/应付与现金相互间结转，而预收结转至收入，预付款项结转至存货/营业成本。基于公司多多平台的业务实质以及各环节对于资产负债表的影响，我们认为可参考以下指标跟踪公司业务发展： 1)预收：反映未来收入增长（速度指标） 考虑到公司合同负债反映下游客户预付货款但尚未发货的情况，待上游供应商发货且下游客户确认收货后将结转至收入，我们认为公司预收的增长可在一定程度上前瞻反映未来收入的增长潜力。 图9：公司T季度收入环比增长率与T-1季度预收环比增长率变化趋势大体相同（2020年后更加显著） 2)营运资金周转情况：反映公司的资金运营效率 我们认为营运资金是公司为业务运行和增长所投入的资金，当公司的业务增长时所需营运资金投入量增大，但是营运资金周转率可以用来判断公司对于营运资金使用效率情况。 我们对营运资金相关指标给出进行以下定义： 营运资金=应收（含应收账款和应收票据）+预付款项+存货-应付账款（不含应付票据）-预收 （考虑到公司应收票据的增加对流动资金起到占用作用，而应付票据虽然可帮助释放公司流动资金，但需要存款进行担保，对流动资金的影响被对冲） 营运资金杠杆率=营运资金/营业收入； （反映获得1单位营业收入所需投入的营运资金情况） 营运资金周转次数=1/营运资金杠杆率 （反映投入营运资金滚动产生收入的效率） 营运资金回报率=净利润/营运资金投入； 营运资金现金回报率=经营性现金净流入/营运资金投入 图10：公司营运资金杠杆率和营运资金周转次数 图11：公司营运资金回报率和营运资金现金回报率 整体而言，公司的资金运营效率持续增强，单位营运资金投入所能撬动的收入增量持续增加，2020/20