两大股东赋能+自建供应链体系，助力公司疫后强劲复苏

2024年8月27日 公司研究 两大股东赋能+自建供应链体系，助力公司疫后强劲复苏 ——同程旅行（0780.HK）投资价值分析报告 要点 公司是中国在线旅游行业的卓越企业：公司业务涵盖飞机、火车等交通票务服务、酒店等住宿预订服务和旅游增值服务。通过聚焦下沉市场，建立差异化竞争优势，以及创新性的营销手段，公司及时把握疫后行业复苏机遇，2023年实现营收与净利润的强劲增长。 在线旅游复苏强劲，下沉市场是重要增量：OTA位于旅游产业链的中间环节， 是旅游产业的重要价值传递者。2021年，中国在线旅游市场市占率排名前三的 头部OTA平台为携程、美团与同程旅行，市场份额分别为36.3%、20.6%、14.8%。未来在线旅游市场集中度有望持续提升，利好行业龙头企业。 微信小程序贡献8成流量，公司积极开拓流量新入口：公司与腾讯的合作关系已 近10年。腾讯生态是公司流量的主要来源，2020-2023年，公司来自微信小程 序的平均月活用户数占比始终维持在80%以上。除腾讯渠道，公司亦积极拓展其他流量入口。线上侧重对抖音的投入，并加强独立APP运营，2023年8月至2024年3月，同程旅行APP的流量贡献从4.0%提升至4.7%。线下方面，公司积极触达音乐节等旅游圈层，并捕捉疫后本地及短途游机遇，加强布局汽车票务，同时启动线下门店加盟计划，打通“线上+线下”旅游度假服务链路。 与携程共享酒店库存，自建供应链进行时：携程作为公司的大股东，是中国住宿 预订、交通票务、跟团游及公务旅行管理的领先旅游服务供应商。截至2018H1公司44.3%的酒店来自于携程，2022年公司约60%~70%的酒店库存来自于携程。除携程之外，公司持续扩大供应商范围，完善对酒店管理与旅行社的布局。例如，2021、2022年，同程旅行先后收购了两家PMS公司——长沙金天鹅与北京米天下，为低线城市的中小型酒店提供SaaS解决方案，通过技术赋能，获取低线城市中小酒店客户资源。2022、2023年，公司先后收购同程国旅与同程旅业，加强覆盖度假业务。国外方面，公司通过开发APP与线下开设门店，加速布局北美市场。 盈利预测、估值与评级：公司专注于旅游下沉市场，充分享有下沉市场的酒店连 锁化率、线上化率的提升红利，叠加疫后旅游消费偏向于短途游、低线级城市旅游，有望驱动公司业绩以高于行业大盘的增速增长。我们预计公司24-26年营收分别为173.36、203.55、233.69亿元，归母净利润分别为19.02、24.46、29.06亿元，当期股价对应24-26年PE分别为15/12/10倍。公司在中国下沉旅游市场具备先发优势，积极自建流量入口，布局全球供应链体系，我们看好公司今后的发展前景。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：居民旅游支出不及预期风险、市场竞争加剧风险、与大股东的战略合 公司盈利预测与估值简表 资料来源：Wind 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,585 11,896 17,336 20,355 23,369 营业收入增长率 -12.64% 80.67% 45.72% 17.42% 14.81% 归母净利润（百万元） -146 1,554 1,902 2,446 2,906 归母净利润增长率 NA NA 22.35% 28.64% 18.80% EPS（元） -0.07 0.69 0.82 1.05 1.25 ROE（归属母公司)（摊薄） -0.93% 8.78% 9.45% 10.54% 10.84% P/E NA 18 15 12 10 作不及预期的风险、商誉减值风险。 买入（首次） 当前价/目标价：13.58/16.71港元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)23.25 总市值(亿港元)：315.74 一年最低/最高(港元)：12.38/22.34近3月换手率：23.73% 股价相对走势 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 -40% 同程旅行恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.79 -17.37 -24.93 绝对 -0.22 -21.10 -25.66 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-26。2022/2023年末的股本数分别为22.40/22.55亿股；2024年7月末股本数为23.25亿股。港币兑人民币为1：0.91。 投资聚焦 关键假设 公司在中国下沉旅游市场占据一定优势，叠加疫情后短途游、低线级城市旅游表现较好，推升公司2023年营收与净利润同比大幅增长。24年，公司新增度假业务营收，加大力度布局海外业务，打造新的增长曲线。 我们预计公司2024、2025、2026年的交通票务收入同比增速分别为20%、17%、14%。预计住宿预订2024-2026年同比增速分别为18%、16%、14%。预计 2024-2026年其他业务收入同比增速分别为41%、30%、25%。预计2024年公司度假业务营收为26.82亿元，2025、2026年度假业务营收的同比增速分别为8%、6%。 另外，考虑到公司的住宿业务主要采取代理模式，库存成本较小，且随着收入增长，我们认为公司的规模效应将逐渐增强。我们预计2024-2026年公司的毛利率分别为69.7%、71.0%、71.0%。 我们的核心观点 从行业角度来看，中国在线旅游行业疫后复苏强劲，市场竞争格局较为集中，下沉市场是重要增量。2021年，中国在线旅游市场市占率排名前三的头部OTA平台为携程、美团与同程旅行，市场份额分别为36.3%、20.6%、14.8%。疫后居民出游偏好有所变化，倾向于短途游与低线级城市旅游，且低线级城市的酒店连锁化率较低，线上化率有较大提升空间。我们认为未来下沉市场将是推动中国在线旅游市场发展的重要力量。 同程旅行的核心竞争力主要在于：存量稳定——腾讯与携程分别从流量入口、酒店库存给予公司强大赋能；增量逐步显现——公司扩大流量入口，并自建供应体系。腾讯的赋能帮助公司可以凭借较低的成本获取客户，且可方便触达低线级城市用户。目前，公司与腾讯的合作关系已近10年，二者合作关系较为稳定。除去腾讯渠道，公司亦积极拓展其他流量入口。携程的赋能帮助公司以轻资产的模式运营。除携程之外，公司持续扩大供应商范围，完善对酒店管理与旅行社的布局。例如通过技术赋能，获取低线城市中小酒店客户资源，通过收购同程国旅与同程旅业，加强覆盖度假业务。国外方面，公司通过开发APP与线下开设门店，加速布局北美市场。 股价上涨的催化因素 我们认为公司股价的短期驱动因素为中秋、国庆假期的低线级城市旅游人次、旅游收入同比高速增长；公司股价的长期驱动因素为国际业务加速布局，获取中国出境游的发展红利。 估值与目标价 同程旅行专注中国旅游的下沉市场，下沉市场的酒店连锁化率、线上化率的提升空间较大，叠加疫后旅游消费偏向于短途游、低线级城市旅游，有望驱动公司业绩以高于行业大盘的增速增长。我们预计2024-2026年，公司的归母净利润分别为19.02、24.46、29.06亿元。公司在中国下沉旅游市场具备先发优势，且积极自建流量入口，布局全球供应链体系，我们看好公司今后的发展前景。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为16.71港元。 目录 1、公司概况6 1.1两大在线旅游公司合并，共建发展蓝图6 1.2股权结构分散，管理团队稳定7 1.3经营韧性较强，23年营收与归母净利润创新高8 2、在线旅游复苏强劲，下沉市场是重要增量10 2.1OTA作为产业桥梁，是重要的价值传递者10 2.2在线旅游市场规模达万亿元，线上化率持续提升11 2.3在线旅游市场集中度较高，携程系占据主导地位14 2.4疫情后旅游市场逐渐复苏，低线城市贡献重要增量15 3、公司核心竞争力18 3.1流量端：腾讯生态贡献主要流量，积极开拓新入口18 3.2供给端：与携程共享酒店库存，自建供应链进行时21 4、盈利预测25 4.1关键假设与盈利预测25 4.2相对估值26 4.3绝对估值26 4.4估值结论与投资评级27 4.5股价驱动因素28 5、风险提示28 图目录 图1：公司发展简史6 图2：公司股权结构图（截至2024年7月）7 图3：2019-2024H1公司营业收入与同比增速8 图4：2019-2024H1公司归母净利润与同比增速8 图5：公司的主要业务板块8 图6：2019-2024H1公司各业务板块营收9 图7：2019-2024H1公司各业务板块营收占比9 图8：2019-2024H1公司毛利率9 图9：2019-2024H1公司净利率9 图10：2019-2023年公司商誉情况10 图11：中国旅游产业链10 图12：Expedia各商业模式营收占比11 图13：2020-2023年中国旅游预订应用的用户规模与渗透率11 图14：2020-2023年中国网络支付应用的用户规模与渗透率11 图15：2017Q1-2023Q1中国旅游预订线上渗透率12 图16：中国在线旅游市场GMV规模12 图17：中国在线旅游市场三大细分赛道市场规模13 图18：中国在线旅游市场三大细分赛道占比13 图19：中国机票、火车票与汽车票在线预订市场规模占比13 图20：2021年机票、火车票、汽车票、船票的在线化率13 图21：2019年及2023年公路、铁路、民航客运量14 图22：2019H1中国在线旅游市场竞争格局（GMV口径）14 图23：2021年中国在线旅游市场竞争格局（GMV口径）14 图24：2023年中国OTA平台出境游市场份额（按服务人次）15 图25：中国的主流OTA平台15 图26：2019-2024Q1国内游客人次及较2019年的恢复率15 图27：2019-2024Q1国内旅游收入及较2019年的恢复率15 图28：2019年-2024年各主要节日国内旅游人次16 图29：2019年-2024年各主要节日国内旅游总收入（亿元）16 图30：2019年3月-2023年3月中国OTA月活用户规模17 图31：2023年旅游服务APP行业月活跃用户规模趋势17 图32：在线旅游平台的新增用户来源城市等级分布17 图33：2023年3月各城市等级在线旅游平台活跃用户规模增速17 图34：2015-2023年同程平均月活及月付费用户数量18 图35：2020-2023年同程来自微信小程序的平均月活数占比18 图36：2023年11月各个主要小程序的活跃用户数规模18 图37：公司注册用户与新付费用户的城市分布18 图38：携程/去哪儿/飞猪/马蜂窝的独立APP流量占比19 图39：公司广告投放费用及TOP3媒介19 图40：同程旅行APP的流量贡献19 图41：同程旅行推出一站式预订演唱会门票及相关旅行产品20 图42：同程旅行位于北京大兴机场的会员服务中心20 图43：2024年五一假期三线及以下城市酒店预订快速增长20 图44：2018-2023年公司汽车线路条数20 图45：截至2024年5月公司线下门店的城市分布21 图46：截至2024年5月，公司线下门店的城市等级分布21 图47：2024年4月携程与同程APP用户重合情况21 图48：2019-2023年携程与同程之间的交易情况22