AI对全产品线改造持续，规模变现尚未开启

核心业绩要点

• 百度核心收入：267亿元人民币，同比增长1%。
• 调整后经营利润：同比增长8%，达到70亿元，对应利润率26%，同比提升约2个百分点。
• 广告收入：同比下降2%，受线下恢复影响中小广告投放谨慎，房地产、招商及汽车等行业疲软。
• 智能云收入：同比增长14%，得益于生成式AI和大模型增量拉动及向GPU云客户交叉销售CPU云服务。
• 萝卜快跑：单量89.9万，同比增长26%，武汉实现全无人驾驶服务，RT6开始规模化全无人道路测试。

大模型进展

• 文心大模型：日均调用量超6亿，同比增长10倍，推出文心4.0 Turbo，旗舰模型4.0/3.5大幅降价，轻量级模型免费调用。
• 生成式AI和大模型贡献云收入：2季度占比9%，环比增2.1个百分点。
• AI搜索改造：18%的百度搜索结果由AI生成，提升用户体验但尚未开启变现，或对广告商业化产生负面影响。
• 文库订阅收入：经AI重塑后2季度同比增15%+。

展望及估值

• 3-4季度展望：继续推进AI生成式搜索结果改造，预计核心广告收入同比下降3%，AI云增速加速，核心收入同比增1%。
• 成本压力：收入增长承压及AI推理需求提升带来的算力成本增加，预计3季度毛利同比下降3%。
• 估值：按分部加总（SOTP）估值，调整目标价至119美元/115港元（9888 HK），对应2024/25年11/10倍市盈率。
• 投资建议：现价对应2024年8.1倍市盈率，在估值底部区间，维持买入评级。