业绩增长阶段性承压，继续夯实口腔医疗基础设施

2024年08月26日通策医疗(600763.SH) 业绩增长阶段性承压，继续夯实口腔医疗基础设施 公司快报 证券研究报告医疗服务投资评级增持-A维持评级 6个月目标价43.05元股价(2024-08-26)40.85元 事件： 2024年8月23日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公 交易数据总市值(百万元) 18,271.76 流通市值(百万元) 18,271.76 总股本(百万股) 447.29 流通股本(百万股) 447.29 12个月价格区间38.35/95.6元 司实现营业收入14.11亿元，同比增长3.52%；实现归母净利润3.10亿元，同比增长1.77%；实现扣非归母净利润3.06亿元，同比增长4.33%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入7.02亿元，同比增长2.04%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长0.85%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比增长4.49%。 业绩增长阶段性承压，种植业务恢复两位数增长。 2024年H1公司口腔医疗门诊量达到171万人次，同比增长8%左右，营业收入和净利润同比基本持平，我们推测主要受消费降级影响，业绩增长阶段性承压。分业务来看：2024年H1种植业务实现营业收入 2.55亿元，同比增长11.3%，恢复两位数增长，我们推测主要得益于集采持续放量和客单价逐步平稳；2024年H1正畸业务实现营业收入 2.13亿元，同比下滑4.7%，我们推测主要受消费降级趋势影响，高客单价的隐形正畸业务表现不及预期；2024年H1儿科业务实现营业收入2.40亿元，同比下滑1.1%，我们推测主要受消费降级和出生率下降的影响；2024年H1修复业务实现营业收入2.22亿元，同比增长2.8%，表现相对平稳；2024年H1大综合业务实现营业收入3.85亿元，同比增长4.2%，表现相对平稳。 盈利能力保持平稳，推动数字化管理升级。 2024年H1公司毛利率为40.83%，同比减少0.53pct；销售净利率为 26.06%，同比减少0.26pct；扣非净利率为21.67%，同比增加0.17pct销售费用率为0.99%,同比增加0.11pct；管理费用率为9.60%，同比增加0.07pct；研发费用率为1.63%，同比减少0.37pct；财务费用率为1.61%，同比增加0.57pct。我们认为，公司近年来处于扩张期，医疗机构数量以及人员数量持续增加，但是整体盈利能力保持平稳，展现出公司良好的成本费用管控能力。2024年上半年公司继续推动数字化管理升级：1）客户管理方面，积极推动运营平台CM管理中心工作的落地，为客户提供精细化个性化的服务，逐步实现客户口腔全生命周期的管理维护；2）医务管理方面，将病种、医生分级、医生培训、医疗流程实现标准化，并运用到医院的日常工作中，实现各医院管理、运营、诊疗水平的进一步提升。 通策医疗 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% -33% -43% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.2 -25.0 -46.8 绝对收益 -5.7 -32.7 -57.2 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告短期业绩承压，种植业务放 2023-08-25 量值得期待疫情影响短期业绩，扩张持 2022-08-23 续蒲公英医院快速成长 蒲公英医院持续交付，继续夯实口腔医疗基础设施。 公司坚持“区域总院+分院”的发展模式以及区域医院集团化的复制模式，2018年开始启动蒲公英计划，根据中报后公告的调研内容纪要，截至2024年中报，蒲公英分院总数达到42家，下半年计划交付6家，另有一家已完成选址。2024年H1蒲公英分院营收合计3.25亿元，同比增长20%，占公司总营收的24.7%；蒲公英分院平均毛利率达到30%，同比增加3pct；蒲公英分院合计净利润3,954万元，同比增长66%;蒲公英分院门诊人次44.87万人次，同比增长30%。截至2024年中报，公司旗下共有84家医疗机构，营业面积超过25万平 方米，开设牙椅3,037台，口腔基础设施趋于完善，其中浙江省内布局深入，依托杭州口腔医院、宁波口腔医院两家总院在浙江省内开业机构已有63家，另有10余家正在筹建中。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为30.22亿元、33.58亿元、37.32亿元，归母净利润分别为5.52亿元、6.36亿元、7.13亿元，对应的PE估值分别为33.1倍、28.7倍、25.6倍。我们给予公司增持-A的投资评级，6个月目标价43.05元，相当于2024年35倍的动态市盈率。 风险提示：消费景气度不及预期的风险；集采政策变动风险；医疗事故风险；扩张不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,718.6 2,846.5 3,022.4 3,358.0 3,732.2 净利润 548.3 500.5 551.5 635.8 712.6 每股收益(元) 1.23 1.12 1.23 1.42 1.59 每股净资产(元) 7.40 8.51 9.85 10.84 11.96 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 33.3 36.5 33.1 28.7 25.6 市净率(倍) 5.5 4.8 4.1 3.8 3.4 净利润率 20.2% 17.6% 18.2% 18.9% 19.1% 净资产收益率 16.6% 13.2% 12.5% 13.1% 13.3% 股息收益率 0.0% 0.8% 0.9% 1.0% 1.2% ROIC 368.5% 221.0% 50.8% 50.5% 52.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,718.6 2,846.5 3,022.4 3,358.0 3,732.2 成长性 减:营业成本 1,609.0 1,749.8 1,854.3 2,061.1 2,291.9 营业收入增长率 -2.2% 4.7% 6.2% 11.1% 11.1% 营业税费 6.7 6.8 7.6 8.4 9.3 营业利润增长率 -24.7% -3.0% 9.2% 15.3% 12.2% 销售费用 28.0 29.3 30.2 33.6 37.3 净利润增长率 -22.0% -8.7% 10.2% 15.3% 12.1% 管理费用 284.8 308.9 332.5 362.7 395.6 EBITDA增长率 -18.8% -1.4% 11.7% 14.2% 12.7% 研发费用 54.0 55.6 54.4 60.4 67.2 EBIT增长率 -21.2% -2.1% 4.8% 11.1% 11.2% 财务费用 46.6 49.6 23.3 -7.2 -17.6 NOPLAT增长率 -19.1% -4.6% 5.6% 11.0% 11.1% 资产/信用减值损失 -1.9 -3.9 -3.0 -3.0 -3.0 投资资本增长率 59.1% 359.4% 11.8% 7.4% 4.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 15.1% 13.9% 16.6% 11.3% 11.4% 投资和汇兑收益 38.3 60.2 50.0 50.0 50.0 营业利润 733.9 711.9 777.2 896.0 1,005.4 利润率 加:营业外净收支 4.1 -3.1 0.2 0.4 -0.8 毛利率 40.8% 38.5% 38.7% 38.6% 38.6% 利润总额 738.0 708.9 777.5 896.4 1,004.6 营业利润率 27.0% 25.0% 25.7% 26.7% 26.9% 减:所得税 122.3 130.4 139.9 161.4 180.8 净利润率 20.2% 17.6% 18.2% 18.9% 19.1% 净利润 548.3 500.5 551.5 635.8 712.6 EBITDA/营业收入 31.6% 29.7% 31.2% 32.1% 32.5% EBIT/营业收入 28.6% 26.7% 26.4% 26.3% 26.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 116 108 128 155 160 货币资金 630.3 594.5 917.1 1,511.1 2,011.9 流动营业资本周转天数 -26 -18 -20 -18 -16 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 141 132 136 174 212 应收帐款 140.7 177.9 191.5 218.9 237.2 应收帐款周转天数 16 20 22 22 22 应收票据 - - - - - 存货周转天数 3 3 3 3 3 预付帐款 25.5 12.8 14.0 15.8 17.3 总资产周转天数 669 706 741 726 712 存货 22.9 24.8 26.7 30.5 33.1 投资资本周转天数 30 99 163 161 153 其他流动资产 292.4 159.1 159.1 159.1 159.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.6% 13.2% 12.5% 13.1% 13.3% 长期股权投资 243.1 767.3 867.3 967.3 1,067.3 ROA 11.9% 9.6% 9.9% 10.3% 10.8% 投资性房地产 42.8 41.3 41.3 41.3 41.3 ROIC 368.5% 221.0% 50.8% 50.5% 52.2% 固定资产 860.0 840.4 1,313.4 1,581.1 1,731.3 费用率 在建工程 260.4 839.2 519.6 359.8 279.9 销售费用率 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 无形资产 12.4 14.3 13.2 12.2 11.1 管理费用率 10.5% 10.9% 11.0% 10.8% 10.6% 其他非流动资产 2,624.0 2,534.3 2,375.8 2,217.2 2,058.7 研发费用率 2.0% 2.0% 1.8% 1.8% 1.8% 资产总额 5,154.5 6,005.8 6,439.0 7,114.3 7,648.2 财务费用率 1.7% 1.7% 0.8% -0.2% -0.5% 短期债务 - 80.1 - 98.7 - 四费/营业收入 15.2% 15.6% 14.6% 13.4% 12.9% 应付帐款 169.1 212.1 228.8 261.3 283.7 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 29.8% 31.4% 25.3% 24.8% 22.0% 其他流动负债 308.4 352.5 352.6 352.5 352.7 负债权益比 42.5% 45.7% 33.9% 32.9% 28.3% 长期借款 28.8 189.0 - - - 流动比率 2.33 1.50 2.25 2.72 3.86 其他非流动负债 1,030.0 1,049.6 1,049.6 1,049.6 1,049.6 速动比率 2.28 1.46 2.20 2