2024年半年报深度点评：业绩历史最佳，“双子星”放光芒

近期公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收1028亿元（其中矿山314.4亿元，贸易713.8亿元），同比增长18.6%，归母净利润54.2亿元（其中矿山47.4亿元，贸易6.7亿元），同比增长670.4%。单季度看，公司实现营收567亿元，同比增长34%，环比增长23%，实现归母净利润33.5亿元，同比增长767%，环比增长61%。业绩符合业绩预告。 2024H1，公司实现归母净利润54.17亿元，同比增长670.43%。业绩同比增长主要得益于铜钴产品量价齐升，公司毛利同比增利151.72亿元，其中铜钴板块分别贡献92.44/16.06亿元，合计贡献毛利增长的71.5%；钼钨板块分别贡献-1.13/1.34亿元，铌磷板块分别贡献1.11/0.56亿元。此外，贸易板块毛利同比增长35.81亿元，占毛利增长的23.6%，从净利润来看，贸易板块净利润同比增长123%至6.7亿元。价：2024H1，阴极铜/金属钴均价分别为9090美元/吨和12.22美元/磅，分别同比变化+4.45%和-20.44%。量：TFM和KFM上半年保持快节奏生产乃至超产，频创单月产量历史记录。公司2024H1铜钴板块铜/钴金属产量分别为31.38/5.40万吨，同比增长100.74%/178.22%，完成全年计划（指引中值）的57.58%/83.08%。 2024Q2，公司归母净利润环比增加12.74亿元，增利主要来自于毛利（+70.95亿元）和其他/投资收益（+2.27亿元）。毛利项的增加主要得益于铜板块量价齐升，铜销量环比大幅增长48.36%，价格环比上涨15.58%。减利项主要在于公允价值变动（-31.21亿元，由于基本金属贸易业务衍生工具公允价值同比下降，考虑到IXM为期现结合模式，公允价值亏损与现货盈利对冲）、所得税（-24.05亿元，由于刚果金板块税收较高）、费用和税金（-1.32亿元）。 核心看点：①2024年产量超预期完成。产量指引为铜金属52-57万吨，钴金属6-7万吨，上半年铜钴产量均远超预期。钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.9-1万吨，磷肥105-125万吨，实物贸易量500-600万吨。②未来五年发展目标：根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是TFM西区Pumpi矿和KFM二期深部硫化矿开发，目前已经开始开展早期工作，未来TFM三期深部硫化矿待一阶段完成后或将有更多信息。如果按照指引中值计算，2023-2028年铜产量CAGR为16.5%，钴产量CAGR为11.3%。 投资建议：随着刚果金项目持续放量，我们预计2024-2026年，公司归母净利润为114.53、149.07、167.65亿元，EPS分别为0.53、0.69和0.78元，对应最新股价（8月23日）的PE分别为14X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，刚果金权益金风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年半年报 2024年8月23日，公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收1028亿元（其中矿山314.4亿元，贸易713.8亿元），同比增长18.6%，归母净利润54.2亿元（其中矿山47.4亿元，贸易6.7亿元），同比增长670.4%。 单季度看，公司实现营收567亿元，同比增长34%，环比增长23%，实现归母净利润33.5亿元，同比增长767%，环比增长61%。业绩符合业绩预告。 图1：2024H1，公司实现营收1028亿元 图2：2024H1，公司实现归母净利润54.2亿元 图3：2024Q2，公司实现营收567亿元 图4：2024Q2，公司实现归母净利润33.5亿元 2点评：量价齐升，两座世界级铜矿扬帆起航 2.1铜价景气叠加优秀的产量完成度，业绩大幅增长 2024H1，公司实现营收1028.18亿元，同比增长18.56%；归母净利润54.17亿元，同比增长670.43%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利151.72亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长及相关商品价格上升；投资收益同比增利0.8亿元，主要联营企业投资收益同比增加。减利项主要是公允价值变动减利43.10亿元，本期基本金属贸易业务衍生工具公允价值同比下降；费用及税金减利14.90亿元，税金同比增长9.20亿元，主要是由于销量增加，对应资源税缴纳金额增加； 所得税费用增加，主要是由于本期铜钴业务所得税费用同比增加。 图5：2024H1归母净利润变化拆分（单位：百万元） 图6：2024H1铜钴板块和矿山板块毛利大幅增长提升整体盈利（单位：亿元） 图7：2024H1钴毛利率下降其余均上升 价：金属价格涨跌互现，上半年铜价偏强运行，钨价上升明显，钼钴价格跌幅较多，铌磷价格基本稳定，公司矿山业务毛利率同比23H1大幅上涨20pct至46.9%。 铜钴板块：铜价偏强运行，毛利率升至52.4%；钴价低迷继续下滑，毛利率降至42.2%。2024H1，阴极铜/金属钴均价分别为9090美元/吨和12.22美元/磅，分别同比变化4.45%和-20.44%，相应子公司净利润为29.21亿元（KFM+TFM），同比大幅增长509%，主要得益于铜价上涨和铜钴矿产销量的增长。 其他板块：钨价上升明显，钼价跌幅较多，铌磷价格稳定。国内钼钨板块中，钼精矿、钼铁、氧化钼、黑钨精矿、APT均价同比分别变动-15%、-17.39%、-22.26%、12.56%、10.69%，钼钨供需矛盾突出，钼价虽同比回落，但仍处于历史高位，钨受矿山减产检修、环保趋严、战略资源属性影响，供给侧相对偏紧，价格突破历史新高，涨幅明显；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵均价分别+2.96%/-1.24%。特钢需求支撑铌价平稳运行，公司主要面向巴西市场销售磷肥，需求端受巴西大豆收成同比减产、谷物价格下跌等影响表现一般，进口到港的磷肥并未有大幅增长，供给端也并不宽松，供需僵持使得磷肥价格弱势维稳，巴西子公司净利润为1.76亿元，同比减少45.41% 贸易板块：实现净利润6.63亿元，同比增长116.67%。 表1：公司相关产品市场价格情况 表2：各控股子公司盈利情况（单位：亿元） 量：各产品产量和贸易量完成度均超过年度产量指引中值的一半，钴产量完成度最高，为83%；其次是铜，为58%。 铜钴板块：TFM和KFM上半年保持快节奏生产乃至超产，频创单月产量历史记录。公司2024H1铜钴板块铜/钴金属产量分别为31.38/5.40万吨，同比增长100.74%/178.22%，完成全年计划（指引中值）的57.58%/83.08%。 TFM拥有5条生产线，目前具备年产45万吨铜的能力，夯实TFM全球前五大铜矿山地位，作为伴生矿的钴拥有3.7万吨的生产能力。在持续的挖潜增效下，KFM目前具备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。TFM和KFM降本增效成果显著。通过工艺调整、技术创新等，铜和钴的回收率大幅提升。 钼钨板块：钼钨产量保持稳定，业绩超预期。2024H1钼/钨金属产量分别为7349/4020吨，同比-12.39%/+5.43%，完成全年计划（指引中值）的54.07%/57.14%。三道庄难选矿石钨回收率和上房沟钼回收率均实现突破，同时上房沟钼矿扩新增出矿面积3,000平方米，因此尽管品位持续下降，但上半年业绩仍超预算目标。 铌磷板块：铌磷产量均高于指引中值，同比略有增长，铌产量创历史新高。 2024H1铌/磷产量分别为5082吨/58.33万吨，同比+8.23%/+6.47%，完成全年计划（指引中值）的53.68%/50.72%，洛钼巴西降本增效和管理变革成果显著。 贸易板块：贸易金属量略低于指引中值。2024H1实物贸易量达300.7万吨，同比减少9.26%。2024年预计贸易量中值低于2023年实际贸易量。 表3：2024年产量完成情况 2024H1铜钴销售大幅增长。受益于产能增长以及生产经营步入正轨后，2023年上半年公司铜钴销量增长明显；库存端来看，钴和磷肥库存上升较为明显。 表4：2024H1销量和库存变化情况 板块表现：铜钴大幅增长，钼钨保持稳定，铌磷稳定上升。 钼钨板块：整体较为稳定，钼减钨增。同期对比，合计销量保持不变，2024H1公司钨产品售价提升17%，从毛利来看，板块整体较为稳定。 铜钴板块：铜钴板块是公司第一大盈利来源，2024H1铜钴销量大增，表现突出。铜价的持续高位运行，伴随着销量的增加，为公司带来了显著的收入和利润增长，钴价虽持续低迷，但产量大增抵消了价格的下跌，毛利同样增加。 铌磷板块：整体稳定上升。2024H1公司铌磷板块销量整体保持稳定，磷价虽有小幅度下跌但毛利上涨，板块整体处于稳定状态。 表5：公司主要板块表现 表6：公司主要板块单位产品表现 2024年H1公司期间三费为29.68亿元，同比增加3.29亿元，同比未有明显上升，主要是财务费用上升。其中，销售费用0.55亿元，同比减少0.03亿元； 管理费用11.66亿元，同比减少0.45亿元；财务费用29.68亿元，同比增加3.29亿元。2024年H1资产负债率相比23年底略微上升。 图8：公司期间费用情况 图9：公司期间费用率情况 图10：公司整体毛利率、净利率情况 图11：公司资产负债率情况 2.2二季度迎铜价主升，Q2业绩历史新高 同比来看，2024Q2 v.s. 2023Q2：2024Q2，公司归母净利润同比增加29.60亿元。减少主要来自于毛利（+110.64亿元）、其他/投资收益（+2.20亿元）。 而减利项主要来自于所得税（-27.60亿元）、费用和税金（-4.32亿元）、公允价值变动（-45.18亿元）。 环比来看，2024Q2 v.s. 2024Q1：2024Q2，公司归母净利润环比增加12.74亿元。增利主要来自于毛利（+70.95亿元）和其他/投资收益（+2.27亿元）。毛利项的增加主要得益于铜板块量价齐升，铜销量环比大幅增长48.36%，价格环比上涨15.58%。减利项主要在于公允价值变动（-31.21亿元，由于基本金属贸易业务衍生工具公允价值同比下降，考虑到IXM为期现结合模式，公允价值亏损与现货盈利对冲）、所得税（-24.05亿元，由于刚果金板块税收较高）、费用和税金（-1.32亿元）。 图12：2024Q2业绩环比变化拆分（单位：百万元） 图13：2023Q2业绩环比同比拆分（单位：百万元） 价：二季度铜钨钼价格表现亮眼，钴价表现疲软。 铜钴板块：2024Q2，阴极铜/金属钴价格分别为9753美元/吨和12.9美元/磅，同比分别变化+16.72%和-18.72%，环比分别变化-15.58%和-4.08%。 钴价格同比下跌幅度较大主要由于下游需求走弱，而铜价在供给受限，宏观向好等因素共同推动下，在4、5月份一路上行，甚至一度高达11000美金/吨。 其他板块：2024Q2钨价、钼价分别同比上涨20.70%、11.23%；铌价基本保持问题，磷价同比上升较多。国内钼钨板块中，黑钨精矿价格同比增长20.70%，环比增长16.61%，由于供给受限，价格一度突破历史新高；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵价格同比分别变化-2.35%/15.43%，环比分别变化-0.88%/+4.76%。 表7：主要产品季度价格变化 量：铜钴Q2产销量同比大增，贸易呈现下滑趋势。 铜钴板块：公司2024Q2铜钴板块铜/钴金属产量分别为16.62/2.88万吨,同比变化+73.40%和+101.60%，环比增长12.70%和14.40%。 钼钨板块：2024Q2钼/钨金属产量分别为3875/2099吨，同比变化-9.30%和+10.60%，环比增加11.50%和9.30%。 铌磷板块 ：2024Q2铌/磷产量分别为2576