利率专题：再谈长端利率

利率专题 再谈长端利率 2024年08月26日 结合当前市场关切热点、《金融时报》的访谈及刊文，本文聚焦以下几个问题 展开梳理和探讨：（1）央行如何看待当前我国长债利率水平？（2）央行为何要提示长债利率风险？（3）货币、资金和债市还将如何演绎？ 央行如何看待当前我国长债利率水平？徐忠在访谈中指出，当前我国长债利 率水平已偏离合理区间，存在泡沫化倾向，这也对应了4月以来央行便不断提示长端风险。今年以来我国长债利率快速下行，主要受市场供需关系、单边一致预 分析师谭逸鸣 期下投资者行为等因素影响，而超长债利率与短期经济指标的关系实际上并没那么大：（1）短期供求有所失衡，这或是关键原因，一方面新旧动能转换背景下，当前有效融资需求不足，致使大量资金涌入债市，债券需求较为旺盛，尤其是长 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052 期限债券需求显著上升，以寻求增厚收益；另一方面今年以来利率债供给不足， 邮箱：langhenan@mszq.com 尤其地方债发行明显偏慢，这便致使债市供求结构不平衡；（2）部分中小金融机构对利率风险缺少敏感性，加大长债配置，甚至做成交易盘，助推长债利率下行； 相关研究 （3）部分金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为牟利，推动长债利率下行。 1.批文审核周度跟踪20240825：本周通过批 央行为何要提示长债利率风险？无论是从宏观调控稳预期还是从宏观审慎管理来看，央行均需要关注长债利率过快下行的问题，及时弱化或阻碍风险的累 文和终止批文均减少-2024/08/252.信用策略周报20240825：信用补跌，再等一等-2024/08/25 积，否则一旦行情发生扭转，或将引发流动性紧张，需防范系统性风险：（1）于 3.可转债周报20240825：转债估值创新低， 银行和保险等配置型投资者而言，若将大量资金锁定在当前收益率过低的长久期 关注什么？-2024/08/25 资产上，当负债端成本显著上升，或将收不抵支的情况；尤其是部分中小金融机构，其风控能力相对偏弱，若市场行情出现明显反转，机构或将无法承受风险，或将引发流动性紧张，需防范系统性风险；（2）今年以来理财资管等产品也大量增持长债，这当中除了资产配置的需要之外，也一定程度反映出在单边一致预期 4.固收周度点评20240824：债市，单边预期与回归理性-2024/08/245.流动性跟踪周报20240824：DR007上行至1.85%-2024/08/24 下，投资者行为愈发趋同和拥挤，一旦市场行情出现扭转，或将引发“踩踏”，2022年11月理财赎回潮仍历历在目。对应看到央行近日提出开展压力测试，与此同时，金融管理部门也在高度关注并严查债市的违规行为，促进债市的规范发展。尤其是当前货币政策框架正处于向价格型过渡的时期，国债收益率曲线作为重要的价格信号，需要央行和市场对此加强沟通。 货币、资金与债市还将如何演绎？我们先从当前市场认识上的“误区”来看， 今年以来央行多次提示风险，实际上与降准降息的宽松政策并不矛盾，后者旨在为经济发展提供良好的金融环境，而前者旨在防范系统性风险，且央行并非简单直接抬升利率水平，也并未设置长期国债利率区间，更没有禁止部分金融机构参与国债交易。当前在稳增长诉求下，后续货币政策的进一步宽松值得期待，我们预计年内降准降息均有可能，关键在于节奏的判断与把握，期间央行或也需综合考虑宏观经济状态及金融机构风险测试状态来进行综合评估，单边预期的扭转情况亦会影响其中节奏。资金面来看，为稳定债市预期，以及为经济发展营造良好的金融环境，我们预计央行仍将维护资金面平稳均衡，隔夜资金利率有望维持1.8%-1.9%的水平，后续具体节奏变化还需持续观察。综合来看，当前宏观图景下，债牛环境仍然存在，而短期内关键扰动便在于金融监管、资金面和流动性环境、利率债供给、以及财政地产方面增量政策的情况。我们预计当前债市利率或仍延续区间震荡格局，10Y、30Y国债利率分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断，当前点位来看，短期内进一步做平曲线空间预计有限，关注后续资金和短端的变化带来的机会。信用债方面，需更为精细地把握流动性，结合负债端的特点进行切换和布局。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1央行做了哪些事情？3 2再谈长债利率5 2.1央行如何看待当前我国长债利率水平？5 2.2央行为何要提示长债利率风险？8 2.3货币、资金与债市还将如何演绎？10 3小结14 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 8月以来，随着政策端对收益率曲线及市场行为的影响加大，市场参与情绪有所淡化，交易活跃度明显降低。 8月21日，《金融时报》发布对交易商协会副秘书长徐忠的专访，指出当前债 市有三大“认识误区”亟待厘清，随后24日，《金融时报》再连发两文，回应市场关切，提示警惕单边一致行为造成债市“踩踏”风险。 对此如何理解，当前市场关注热点怎么看，债市后续如何展望？本文聚焦于此。 1央行做了哪些事情？ 2024年以来，债市整体持续走强，在一致预期与“资产荒”的格局下，市场呈现较长时间的单边行情。而随着长债收益率的快速下行，考虑到潜在的或有风险，央行对曲线形态的关注和引导力度也不断加强，其引导和调控的方式也愈发丰富： 3月到6月，央行主要通过公开发声的方式引导和管理市场预期，提示市场风险，但市场与央行不断“博弈”之下，市场反应敏感度趋于下降，10Y国债收益率从2.35%高位震荡回落，于6/28再次下探2.20%； 7月以来，央行引导逐渐步入实质性落地的阶段，先后公告开展国债借入操作、设立临时正逆回购、适当减免MLF操作质押品等，10Y国债收益率一度回升至2.29%，但随着政策利率降息10BP落地，市场的“心理锚点”也有所下移，而对央行长端风险提示的反应较为平淡，10Y国债收益率于8/2下行至2.12%，逼近2.10%的关键点位。 进入8月，央行调控方式进一步丰富，对应看到大行8/5开始加大卖债力度，此外，央行对部分金融机构国债交易中的违规行为进行查处，且在二季度货政报告当中明确将“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”，引发10Y国债收益率大幅回调至2.25%。 图1：今年4月以来，央行多次提示长端风险（%） 资料来源：中国人民银行，新华网，金融时报，上海证券报等，民生证券研究院绘制 注：图中数据截至2024/8/23 而从最近一周来看，在行情交易愈发“极致”、叠加政策调控方式愈发丰富的背景下，债市交易活跃度明显降低。 8/21《金融时报》（人民银行主管）发布对交易商协会副秘书长徐忠（曾任人民银行金融市场司的副司长、研究局局长）的专访，指出当前债市有三大“认识误区”亟待厘清。随后24日，《金融时报》再连发两文，回应市场关切，提示警惕单边一致行为造成债市“踩踏”风险。 对此如何理解，当前市场关注热点怎么看，债市如何展望？我们进一步展开来 看。 2再谈长债利率 结合当前市场关切热点与《金融时报》发文，我们聚焦以下几个问题展开梳理和探讨： （1）央行如何看待当前我国长债利率水平？ （2）央行为何要提示长债利率风险？ （3）货币、资金和债市还将如何演绎？ 2.1央行如何看待当前我国长债利率水平？ 2024年以来，新旧动能转换背景下，基本面修复整体呈波浪式运行，当前经济持续回升向好的基础仍需进一步稳固，有效需求仍有不足，实体融资需求依然偏弱，而政策发力总体较为平稳，尤其是财政发力较缓之下，债券供给和信用扩张速度也相对偏慢。 与此同时，货币政策维持平稳宽松之下，广义流动性便向银行间转移，随着4月当中“手工补息”被禁，银行间流动性又进一步流向理财和债基等广义基金，推动“资产荒”不断深化。 在此背景下，今年以来的债市总体呈现“做平曲线、做窄利差”的特征：长债及超长债表现强劲、信用债逐渐“利率化”、超长信用债逐步受到投资者关注。 图2：各期限国债收益率走势（%）图3：信用债收益率走势（%） 3.2 1Y30Y5Y10Y50Y 中:1Y中:3Y 3.2 中:5Y二资本债(AAA):3Y 投债(AAA):3Y投债AA(2):3Y 2.8 2.4 2.0 1.6 2024/05/31 2024/06/14 2024/06/28 2024/07/12 2024/07/26 2024/08/09 2024/08/23 1.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 24/02/09 02/23 08 1.8 2024/02/09 2024/02/23 2024/03/08 2024/03/22 2024/04/05 2024/04/19 2024/05/03 2024/05/17 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据统计截至2024/8/23 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据统计截至2024/8/23 徐忠在访谈中指出，当前我国长债利率水平已经偏离合理区间，一定程度上存在泡沫化倾向，这也对应了4月以来央行便不断提示长债利率风险： “今年以来，大量资金涌入债券市场，导致债券市场期限利差、信用利差缩小甚至拉平，长期国债利率已经偏离合理区间，一定程度上存在泡沫化倾向。” 而今年以来我国长债利率快速下行，究其原因，主要受市场供需关系、单边一致预期下投资者行为等因素影响： （1）首先，徐忠在此次访谈中指出，当前市场存在三个认识上的误区，其中之一便是“认为短期和超长期国债利率影响因素是一样的”，而实际上，超长债利率更多受金融市场投资策略及投资情绪等因素影响，与短期经济指标的关系并没有那么大： “实际上，短期经济指标一般对2年以内、最多5年以内的国债利率影响比较大。超长期国债利率与短期经济指标的关系没那么大，而更多受到金融市场投资策略和投资情绪等因素影响，是难以准确预测的。” 且政策端已看到当前经济运行中所存在的问题，并着手系统谋划解决，二十届三中全会当中已明确未来改革方向，并强调“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，后续随着政策逐步出台落地，经济修复和预期均将得到进一步巩固和改善，同时也需认识到，经济结构转型是一个长期过程，需要“久久为功”： “我们注意到，一些国内外媒体认为，中国的长端利率下行也反映了经济运行中发展基础不够牢固、总需求不足、预期偏弱的问题。事实上，党中央、国务院已看到这些问题，并着手系统谋划解决。二十届三中全会在完善央地财政关系、以提振消费为重点扩大国内需求、增强宏观政策取向一致性等方面明确改革方向，包括提高地方政府财力、促进财权和事权相匹配，以及投资和消费并重等。国家也加快经济社会发展全面绿色转型、部署建立市场化法治化的低效产能有序退出机制，强调坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。随着各项政策部署的扎实落地，经济恢复和改革发展的基础将进一步巩固，社会预期也将进一步改善。另外，近期国债、地方债发行进度也在加快，债券市场供需格局将进一步均衡。同时也要认识到，推动高质量发展和结构性改革是个长期过程，需要久久为功。” 随后《金融时报》刊文当中进一步指出，当前“中国经济日本化”这种观点并不准确，我国经济增速仍保持在5%左右，很多领域都还有大的发展空间和发展潜能： “日本经济经历了‘失去的30年’，长期处于经济增长速度接近1%或者低于1%，通货膨胀低于1%的状态。从增速来看，我国经济还保持在5%左右的水平；从发展动力来看，我们在很多领域都有大的发展空间，例如我们的产业细分与发达国家还有较大差距，有很大的发展潜能。从人口红利来看，随着三孩生育政策的实施、综合人口素质的提高，人才红利新优势将逐步显现。” （2）其次，近期我国长债利率快速下行，一方面在于债市短期供求不平衡，另一方面则受一致预期下投资者行为、部分金融机构利率风险管理能力不够等因素的影响。 一是短期供求有所失衡，这或是关键原因：一方面，新旧动能转换背景下，当前有效融资需求不足