利率专题：短端太高，还是长端太低？

利率专题 短端太高，还是长端太低？ 2023年01月18日 当下而言，是资金和短端太高，还是长端偏低？后续债市怎么看？本文聚焦 于此。 短端太高or长端太低？ 2023年12月以来，多重因素影响下债市整体走强，10年期国债利率持续突破下行至1年期MLF水平，而短端变动相对有限，期限利差收窄至历史低位。 曲线愈发平坦化，主因在于资金虽回归平稳，但“防空转”要求下资金利率进一步压降空间也有限，存单利率仍处于高位，流动性分层依然突出，短端利率 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 下行始终受明显制约。 研究助理郎赫男 在此背景下，于债市而言，核心症结便是“短端太高”，对应期待短端约束的打开，期限利差持续压缩至历史低位也一定程度隐含了宽松预期。 执业证书：S0100122090052邮箱：langhenan@mszq.com 但于政策端而言，防空转考虑、以及经济呈现企稳态势之下，当前资金和短 相关研究 端利率或是合意水平，矛盾或在于“长端较低”。对应看到1月降息落空，与此 1.城投随笔系列：2024，民生城投名单-2024 同时，MLF超量续做叠加PSL投放，降准预期也随之减弱。 /01/17 长端还能否进一步向下突破？ 2.利率专题：理财赎回潮一周年-2024/01/173.可转债周报20240114：红利策略转债探索 回顾历史走势，国债收益率总体围绕MLF利率波动，但其中有以下三个时 -2024/01/14 期，10年期国债利率曾持续向下突破MLF利率： 4.二永债周度跟踪20240114：二永债交易热 （1）2019/11-2020/04：经济基本面走弱、宽信用进程放缓之下，宽货币力度加大，资金面明显趋松，债市利率快速大幅下行，其中，短端下行幅度更大，这也同时为长端利率下行打开空间，10年期国债利率持续向下突破MLF利率。 度呈现分化-2024/01/145.批文审核周度跟踪20240114：本周交易所批文“注册生效”减少而“终止”增加-2024/01/14 （2）2021/07-2022/08：经济增长预期偏弱再次成为市场运行的主线，宽 货币政策持续加码，特别是2022年叠加央行结存利润上缴和财政留抵退税等技术性因素的支撑，流动性总体高于“合理充裕”的水平，债市利率宽幅下行，10年期国债利率持续低于MLF利率运行，曲线牛陡。 （3）2023/05-2023/08：经济基本面总体延续“弱现实”，在稳增长和宽 信用诉求下，流动性环境整体维持合理充裕状态，“资产荒”演绎持续深化，10年期国债利率向下突破MLF利率运行，曲线牛陡。 回顾以上三段时期来看，当长端利率能够持续下探，甚至持续位于MLF利 率下方运行时，往往需要短端利率给出足够的空间，对应需要资金面维持平稳宽松状态。 而当下来看，1月降息预期落空，且MLF超量续做之下，短期内降准的可能 性也在降低，可见在“防空转”诉求下，于政策端而言，当前的资金利率或已是一个较为合意的水平，需引导资金向实体流动和运转，再叠加考虑到近日公布的12月经济金融数据呈现企稳修复，当前调降政策利率的窗口选择空间在拉大。 故而短期内来看，资金和短端利率进一步压降的空间或不大，期限利差愈发 收窄之下，长端利率进一步下探的空间也并不足，曲线平坦化的确定性较强，空间愈发狭窄的当下，哑铃策略或更占优，未来再进一步观察政策出台和基本面的演变，整体市场中枢区间亦需观察货币政策运用价格工具后的市场交易。当前而言，我们按照10年期国债利率于2.45%-2.55%区间运行来判断。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1短端太高or长端太低？3 2长端还能否进一步向下突破？6 2.12019/11-2020/04：经济下行压力加大，货币政策全面宽松7 2.22021/07-2022/08：经济增长仍偏弱，货币政策加码宽松9 2.32023/05-2023/08：经济延续“弱现实”，流动性维持合理充裕11 3小结14 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 降准降息落空后，债市进入新的十字路口和窗口期，愈发平坦的收益率曲线下，市场交易空间更为狭小，于机构而言，资产端收益下降速度快于负债端成本。 当下而言，是资金和短端太高，还是长端偏低？后续债市怎么看？本文聚焦于 此。 1短端太高or长端太低？ 2023年12月以来，债市整体走强，这背后对应了多重因素的叠加影响： 经济基本面及预期仍待进一步修复、通胀偏低之下实际利率较高、重要会议召开后政策力度预期有所修正、资金面回归平稳、存款利率调降进一步引发宽松预期、海外掣肘因素弱化等，对此我们在前期报告当中也曾详细探讨。 图1：PMI季节性（%）图2：通胀和实际利率（%） 201820192020202120222023 537 526 515 504 3 49 2 48 1 47 0 11-12 -06 2 46-1 45 123456789101112 月 当月同实际利率 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/12 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2023/12 多重因素推动下，长端利率持续突破下行。2024/1/9，10年期国债收益率向下突破1年期MLF利率2.50%的水平，30年期国债收益率也向下突破2.80%，均降至历史低点。 图3：各期限国债收益率变动（%）图4：国债期限利差（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中显示相较于2023/12/29数据的变动，截至2024/1/17 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/1/16 长端利率快速下行的同时，短端变动相对有限，期限利差收窄至历史低位，曲线愈发平坦化，主要原因在于资金虽回归平稳，但“防空转”要求下资金利率进一步压降空间也有限，存单利率仍处于高位，流动性分层依然突出，短端利率下行始终受明显制约。 在此背景下，于债市而言，核心症结便是“短端太高”，对应期待短端约束的打开，期限利差持续压缩至历史低位也一定程度隐含了宽松预期。 但于政策端而言，防空转考虑、以及经济呈现企稳态势之下，当前资金和短端利率或是合意水平，矛盾或在于“长端较低”。对应看到1月降息落空，与此同时，MLF超量续做叠加PSL投放，降准预期也随之减弱。 图5：大行和股份行资金净供给（亿元）图6：资金分层（BP） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 9-03 10 /15 -10000 大行行 200 150 100 50 3/01/15 0 001-001007-007 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/1/14 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/1/15 降息落空后，叠加资金有所收紧，债市发生小幅调整。但考虑到经济修复情况仍待进一步观察，货币政策宽松预期仍存，且年初配置力量较强，利率调整幅度整体并不算大。 图7：资金利率（3DMA，%）图8：同业存单利率（3DMA，%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 3/01/15 2/15 0.5 3MCD 1YMLF 6MCD 1MCD 9MCD 1YCD 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/1/15 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/1/15 曲线平坦化之下，未来怎么看，长端利率还能否进一步向下突破？ 2长端还能否进一步向下突破？ 回顾历史走势，国债收益率总体围绕MLF利率波动，2020Q2货币政策执行报告当中也对此首次明确： “中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。” 由此我们对应回顾，哪些时期当中，10年期国债利率曾持续向下突破MLF利率，对应原因是什么？ 总结来看，主要有以下三个时期： （1）2019/11-2020/03：经济下行压力加大，货币政策全面宽松，10年国债利率持续向下突破1年MLF利率，短端下行幅度更大，曲线陡峭化； （2）2021/07-2022/08：经济增长仍偏弱，货币政策加码宽松，10年国债利率总体位于1年MLF利率下方运行，曲线牛陡； （3）2023/05-2023/08：经济延续“弱现实”，流动性维持合理充裕，10年期国债利率向下突破1年MLF利率，曲线呈现牛陡形态。 图9：历史上10年期国债向下突破1年期MLF时期（%，BP） 资料来源：wind，民生证券研究院 具体回顾来看： 2.12019/11-2020/04：经济下行压力加大，货币政策全面宽松 2019年11月，10年国债利率向下突破1年MLF利率，此后债市收益率开 启持续下行至2.54%的均值水平，直至2020年4月开启反弹上行，历时6个月。 2019/11-2020/04，期间10年国债利率大幅下行近70BP，30年期国债下行55BP，而短端下行幅度更大，1年期国债利率下行140BP，曲线牛陡。 从经济基本面来看，2019年10月，制造业PMI进一步下行至49.3%，连续6个月处于收缩区间。随后11-12月，基本面数据虽有所回暖，但进入2020年，经济下行压力再次加大。2020年2月，PMI大幅下探至35.7%，一季度GDP同 增速-6.8%，创历史新低。 图10：制造业PMI（%）图11：GDP增速（%） 20142015201620172018201925 53 20 5215 10 51 5 500 49−5 1−03 −09 3 −10 48 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 在此情形下，货币政策全面宽松，多次降准降息： 2019年11月，MLF降息5BP至3.25%；2020年1月，央行降准0.5个百分点；同时开展TMLF操作2405亿元，中标利率3.15%；2月MLF降息10BP至3.15%；3月实施普惠金融定向降准；4月，MLF降息20BP至2.95%，央行定向降准1个百分点分两次实施，此外，超额存款准备金利率从0.72％下调至0.35％。 大型机构 中小型机构 图12：MLF与LPR（%）图13：存款准备金率（%） 25 20 15 10 5 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 宽货币力度持续加大之下，资金利率持续走低，存单利率也宽幅下行。 2019/11-2020/04，DR007、R007分别下行106BP、112BP至1.46%、1.60%， 1年期存单利率下行143BP至1.67%。 图14：资金利率走势（%）图15：存单利率走势（%） 1YMLF 6MCD 1MCD 9MCD 3MCD 1YCD OMO:7DR001R007DR001DR007 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 19/01 02 0.0 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 0.5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总结来看，这一时期，在经济基