24年中报点评：投资收益波动及研发投入压制利润表现，AIGC持续推进

营收增长稳健，投资收益波动导致利润承压。1）24年上半年公司实现营业收入25.01亿元、归母净利润-3.89亿元，同比分别增长3.16%、-208.64%，对应摊薄EPS-0.31元；实现扣非归母净利润-4.07亿元，同比下滑230.6%，扣非大幅下滑主要受投资收益及研发费用投入影响；2）其中Q2单季度实现营业收入12.94亿元、归母净利润-2.02亿元，同比分别增长7.1%、-238.0%，对应摊薄EPS-0.16元，归母净利润亏损主要在于投资损益变动影响。 海外业务占比持续提升，搜索与广告业务增长表现良好。1）公司海外业务收入达到22.05亿元，同比增长9.02%、占比达88.2%；整体毛利率达78.2%、继续维持在较高水平；2）游戏、海外社交业务营收下滑，同比分别下降18.37%、5.92%；搜索、广告业务分别实现营收6.23、8.90亿元，同比分别增长17.31%、22.89%；子公司来看，闲徕互娱（棋牌游戏平台）、OperaIreland（海外浏览器广告）、OperaNorwayAS（海外浏览器搜索）分别实现净利润0.75、1.41、0.63亿元，海外业务整体表现良好。 研发持续加码，AI及元宇宙持续推进。1）上半年公司研发费用达到7.57亿元、同比增长115.7%，继续保持高增速；2）大模型方面，天工大模型迭代至3.0版本，采用4000亿参数MoE架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一；发布中国首个音乐SOTA模型——“天工SkyMusic”；3）应用端，在“天工AI搜索”的基础上，进一步完善产品功能，并发布最新版天工AI智能助手、DAU已突破百万、商业化进展顺利；《Club Koala》、《ProjectG7》在内的数款AI游戏处于研发过程当中；此外公司还在AI音乐、AI短剧、AI社交（Linky，DAU突破50万）等方向积极布局； 4）海外及元宇宙方面，上半年，Opera实现营业收入2亿美元，同比增长17%；实现经调整后EBITDA5,152万美元，同比增长22%。产品端Aria在图像生成、语音交互等方面持续升级，带动全球Opera月活用户数达到3亿。 风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。 投资建议：考虑到投资收益波动以及研发费用等因素影响，我们预计24/25/26年归母净利润分别为-0.21/3.73/5.73亿元， 摊薄EPS=-0.02/0.31/0.47元，当前股价对应PE=-1546/85/56x。公司布局前瞻，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 营收增长稳健，投资收益波动导致利润承压。1）24年上半年公司实现营业收入25.01亿元、归母净利润-3.89亿元，同比分别增长3.16%、-208.64%，对应摊薄EPS-0.31元；实现扣非归母净利润-4.07亿元，同比下滑230.6%，扣非大幅下滑主要受投资收益及研发费用投入影响；2）其中Q2单季度实现营业收入12.94亿元、归母净利润-2.02亿元，同比分别增长7.1%、-238.0%，对应摊薄EPS-0.16元，归母净利润亏损主要在于投资损益变动影响。 图1：昆仑万维营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：昆仑万维单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：昆仑万维归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：昆仑万维单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 研发持续加码，AI及元宇宙持续推进。1）上半年公司研发费用达到7.57亿元、同比增长115.7%，继续保持高增速；2）大模型方面，天工大模型迭代至3.0版本，采用4000亿参数MoE架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一；发布中国首个音乐SOTA模型——“天工SkyMusic”；3）应用端，在“天工AI搜索”的基础上，进一步完善产品功能，并发布最新版天工AI智能助手、DAU已突破百万、商业化进展顺利；《Club Koala》、《Project G7》在内的数款AI游戏处于研发过程当中；此外公司还在AI音乐、AI短剧、AI社交（Linky，DAU突破50万）等方向积极布局。 图5：《ClubKoala》游戏画面展示 海外信息分发与元宇宙业务表现良好。海外及元宇宙方面，上半年，Opera实现营业收入2亿美元，同比增长17%；实现经调整后EBITDA5,152万美元，同比增长22%。产品端Aria在图像生成、语音交互等方面持续升级，带动全球Opera月活用户数达到3亿。 图6：OperaAria本地语言模型 图7：Aria图像理解与生成 盈利预测：1） 主营业务保持稳定 ， 预计24/25/26年游戏业务增速分别为-10%/5%/5%,搜索业务增速分别25%/20%/20%,广告业务分别为30%/20%/20%,综合毛利率分别为77.5%/76.8%/76.2%;研发费用率分别为23%/22%/20%;2）考虑到一二级市场波动对投资收益及公允价值影响，相关收益分别调整为-3.0/1.0/2.0亿元 ， 我们预计24/25/26年归母净利润分别为-0.21/3.73/5.73亿元 ， 摊薄EPS=-0.02/0.31/0.47元，当前股价对应PE=-1546/85/56x。 表1：盈利预测（单位：百万元） 投资建议：我们认为虽然短期内受投资收益波动以及研发费用投入增加影响导致业绩端承压较大，但公司在AIGC基础大模型及出海商业化领域布局前瞻，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司，继续维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）