可转债周报：机构踩踏之下的特征与修复机遇

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年08月26日 【债券周报】 机构踩踏之下的特征与修复机遇 ——可转债周报20240826 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】债市的三个疑问：资金、信用、降息——债券周报20240825》 2024-08-25 《【华创固收】信用债延续调整态势，取消发行明显增加——信用周报20240825》 2024-08-25 《【华创固收】存单周报（0819-0825）：资金缺口放大，重点关注MLF操作》 2024-08-25 《【华创固收】旺季临近，开工率小幅“探涨”— —每周高频跟踪20240824》 2024-08-24 《【华创固收】政策双周报（0809-0823）：债市三大“认识误区”亟待厘清，基金投资政策成焦点》 2024-08-23 机构踩踏延续，有何特征？ 特征一：机构重仓为显著负面因子。基金持仓比例超过50%的转债近2周跌幅均值超过5%，主要原因或为违约风险暴露叠加机构赎回共振。 特征二：偏债波动放大。近两周YTM在0-5%的转债仍有-4.37%的区间跌幅均值，这一特征更反映出近期转债市场是本身流动性匮乏产生的踩踏，而非均由权益市场再次回调导致。 特征三：杀久期。修正久期小于2年的分组跌幅为0.27%远小于其他分组，且呈现久期越长跌幅越大的情况，主要为近期市场极端的低风险偏好所致。 特征四：面值附近转债成陷阱。近2周90-110元价格带的转债不但没有更小 的波动，反而90-100是近2周下跌幅度最大的区间，主要系市场担心100以下有硬性出库要求，进而出现特定区间的踩踏。 ETF净流入提振市场信心，警惕未纳入指数个券 两只转债ETF份额由4月30日的7.78亿份提升至8月23日的17.30亿份，增长约122%，尤其本周市场踩踏加速下行时，转债ETF仍然净流入约0.45亿份、规模增加3.09亿元。博时可转债ETF按其最新持仓披露有29只今年6月30之前上市的转债未包含在ETF持仓内，可警惕后市其流动性压力。 后市反弹若出现，如何把握？ 本次转债市场加速下跌主要系流动性困境下的机构踩踏所致，考虑权益市场仍具较大不确定性，建议后市把握反弹更应集中在转债市场的变化上。随着市场下跌，容量快速扩大的纯债替代和双低策略在后市或兼具防御及弹性。 纯债替代方向推荐关注：晶能、通22、冠宇、道通、天业、科沃、科利、正海、豪鹏、捷捷。 双低方向推荐关注：大中、希望2、豪鹏、神码、震裕、宙邦、博23、旺能、爱玛、中金、环旭。 上周无转债公告赎回，8只转债公告下修 截至8月9日，上周无转债公告赎回；无转债公告不提前赎回；无转债公告预计满足赎回条件。 截至8月9日，金铜、正裕、城地、雪榕转债发布董事会提议向下修正议案的 公告，股东大会时间分别为8月26日、8月21日、8月22日、8月23日； 维尔转债（基本到底）、震安转债（到底）、永和转债（未到底）、瀛通转债（基本到底）、翔鹭转债（未到底）、宏柏转债（基本到底）、百川转2（到底）、新星转债（未到底）公告下修结果；22支转债公告不下修，包括银信、飞鹿、苏 利、蓝帆、利民、山石、芯能、丽岛、金现、科利、神通、上声、双良、共同、金轮、三羊、灵康、永02、建龙、华康、晨丰、威派转债；22支转债公告预计触发下修，包括万孚、正元转02、宝莱、利元、侨银、家悦、佳力、特纸、新23、晶瑞转2、永东转2、孩�、今飞、亿田、荣23、美锦、中装转2、晓 鸣、铭利、万顺转2、康医、闻泰转债。 上周汇成转债新券发行，证监会核准转债尚可 上周汇成转债新券发行，规模11.49亿元。上周2家新增董事会预案、1家股东大会通过、1家发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别+0、 -1、+0、-2。 截至8月9日，共有10家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模90.96亿 元左右。通过发审委的共有7家上市公司，合计规模120.48亿元。上周星源 卓镁、氯碱化工新增董事会预案，合计拟发行规模44.50亿元。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、机构踩踏之下的特征与修复机遇5 （一）机构踩踏延续，有何特征？5 （二）ETF净流入提振市场信心，警惕未纳入指数个券7 （三）后市反弹若出现，如何把握？8 二、市场复盘：转债周度下跌，估值抬升10 （一）周度市场行情：转债市场表现承压，多数行业下跌10 （二）估值表现：小盘及低评级转债溢价率抬升居前11 三、条款及供给：无转债公告赎回，证监会核准转债尚可13 （一）条款：上周无转债公告赎回，正裕转债公告下修13 （二）一级市场：上周航宇、恒辉转债新券发行，证监会核准转债尚可13 1、航宇、恒辉转债新券发行14 2、证监会核准转债尚可，待发规模余约175亿14 四、风险提示15 图表目录 图表1基金持有比例分组区间涨跌幅均值（%）5 图表2基金持有家数分组区间涨跌幅均值（%）5 图表3险资持有转债面值及占比5 图表4主要类别固收+基金今年净值5 图表5YTM分组区间涨跌幅均值（%）6 图表6纯债溢价率分组区间涨跌幅均值（%）6 图表7久期分组区间涨跌幅均值（%）6 图表8期限结构百元溢价率分布（%）6 图表9价格分组区间涨跌幅均值（%）7 图表10立昂转债价格及平价（元）7 图表11两只可转债ETF合计份额及变动（亿份）7 图表12博时可转债ETF及基准7 图表13博时可转债ETF最新披露未包含转债信息8 图表14跌破债底转债个数及占比9 图表15双低转债个数及占比9 图表16纯债替代方向近期或超跌个券9 图表17双低方向近期或超跌个券9 图表18转债指数周度走势10 图表19主要指数周度涨跌幅10 图表20申万一级行业指数周度涨跌11 图表21Wind热门概念指数周度涨跌11 图表22转债加权平均收盘价11 图表23百元平价拟合溢价率11 图表24转债收盘价格分布12 图表25不同价格分位数走势12 图表26各类型转债余额加权平均收盘价12 图表27各类型转债余额加权平均转股溢价率12 图表28按规模划分转债的转股溢价率走势12 图表29按评级划分转债的转股溢价率走势12 图表30按平价划分转债的转股溢价率13 图表31各平价区间占比分布13 图表32赎回条款触发进度（截至8月23日）13 图表33新券发行情况14 图表34新增董事会预案公告数量（个）14 图表35发审委通过存续规模（亿元）14 图表36证监会核准存续规模（亿元）14 图表372024年新发布环节数量（个）14 图表385家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准15 一、机构踩踏之下的特征与修复机遇 8月中旬以来连续两周快速调整，或来自机构较强的赎回与出库压力，踩踏在左侧较 难预测，尤其是当前缺乏估值“锚”的转债市场，但事情在8月23日出现了变化——中 证转债指数在盘中最低下跌超1个点后回升收红，市场从极端悲观情绪下有所修复。那么近两周的踩踏下有什么结构特征？大幅获申购的可转债ETF有什么细节值得关注？后市若反弹建议关注方向？ （一）机构踩踏延续，有何特征？ 特征一：机构重仓为强负面因子。无论从个券的基金持仓比例还是基金持有家数看，机构重仓都呈现较为明显的负面因子，基金持仓比例超过50%的转债在8月12日至8月 23日跌幅均值超过5%，超过同期中证转债-3.30%的跌幅；基金持有家数200-300的转债的区间跌幅均值也超过5%，持有家数超过300的个券为牧原、华友、浦发、重银、上银、兴业及齐鲁，主要为银行类转债故波动相对小。 图表1基金持有比例分组区间涨跌幅均值（%）图表2基金持有家数分组区间涨跌幅均值（%） 资料来源：Wind，华创证券 注：统计区间为8月12日至8月23日 资料来源：Wind，华创证券 注：统计区间为8月12日至8月23日 信用风险暴露叠加机构赎回共振。本轮踩踏除了岭南等转债信用风险事件的落地对部分个人及机构投资者的风控产生了一定的影响，机构赎回也产生共振。以险资为例，在今年3-6月有较明显的加仓，但5月底转债见顶后持续回调叠加近期信用补跌，主要固收+类别基金表现均偏弱，对于险资、理财等绝对收益类资金产生较大的赎回压力。 图表3险资持有转债面值及占比图表4主要类别固收+基金今年净值 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 特征二：偏债波动放大。从转债市场的历史表现及逻辑上，偏债型都应当具备更好的抗波动能力，但近两周YTM在0-5%的转债仍有-4.37%的区间跌幅均值，纯债溢价率 小于10%的转债亦没有明显收窄的跌幅。这一特征更反映出近期转债市场是本身流动性匮乏产生的踩踏，而非均由权益市场再次回调导致，后市机会或更多从转债市场本身寻找。 图表5YTM分组区间涨跌幅均值（%）图表6纯债溢价率分组区间涨跌幅均值（%） 资料来源：Wind，华创证券 注：统计区间为8月12日至8月23日 资料来源：Wind，华创证券 注：统计区间为8月12日至8月23日 特征三：杀久期。近期市场杀久期特征尤为显著，近两周久期短成为“抗跌”的代名词，哪怕信用资质相对偏弱的个券依然有稳定的价格表现，对久期态度的变化或许为今年以来市场结构及估值框架切换的结果。在过往转债以股性定价为主，而从转债期限结构的股性估值分布看，前3年没有明显的时间价值流逝，而生命周期后3年的转债明显许多。也即在股性估值的框架下，市场天然的倾向于估值稳定的长久期转债。但今年随 着平价的快速下行，转债更多从债性角度给予估值分析，也即久期厌恶。图表7久期分组区间涨跌幅均值（%）图表8期限结构百元溢价率分布（%） 资料来源：Wind，华创证券 注：统计区间为8月12日至8月23日 资料来源：Wind，华创证券 特征四：面值附近转债成陷阱。历史上低价转债理应波动更小（权益敏感度降低，债性定价波动小），但近2周90-110元价格带的转债不但没有更小的波动，反而90-100 是近2周下跌幅度最大的区间。 近2周价格在面值附近、机构关注度高且波动较大的是立昂转债，其在跌破面值后 加速下行，下跌速度甚至超过正股。这一异常现象使得市场更加担心是否有机构对100 元以下的个券有硬性出库的要求，强化了面值附近转债的踩踏。 图表9价格分组区间涨跌幅均值（%）图表10立昂转债价格及平价（元） 资料来源：Wind，华创证券 注：统计区间为8月12日至8月23日 资料来源：Wind，华创证券 （二）ETF净流入提振市场信心，警惕未纳入指数个券 可转债ETF份额快速提升，关注资金面改善。今年下半年以来两只转债ETF （511380.SH、511180.SH）份额由4月30日的7.78亿份提升至8月23日的17.30亿份，增长约122%，成为下半年以来转债市场不可忽视的增量资金。 尤其本周市场踩踏加速下行时，转债ETF仍然净流入约0.45亿份、规模增加3.09亿元，在当前市场或存在“超跌”时，ETF对情绪面的拉动较为关键，后市建议关注随时可能发生的反弹交易。 考虑近期市场资金面偏弱且转债ETF市场关注度较高，以博时可转债ETF为例，其与基准仍有一定偏差，主要因为其对高风险/余额过小的个券存在筛选。按其最新持仓披露有29只今年6月30之前上市的转债未包含在ETF持仓内，可警惕后市其流动性压力。 图表11两只可转债ETF合计份额及变动（亿份）图表12博时可转债ETF及基准 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表13博时可转债ETF最新披露未包含转债信息 转债代码 转债简称 转债价格(元) 平价(元) 转债余额