靶材龙头企业，零部件快速增长

证券研究报告 非金融公司|公司深度|江丰电子（300666） 靶材龙头企业，零部件快速增长 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月26日 证券研究报告 |报告要点 公司是全球半导体靶材领先企业，延伸布局精密零部件业务和第三代半导体材料业务。受益于国内FAB厂和设备厂的零部件国产率提升，公司精密零部件业务有望持续受益，成为公司的第二成长曲线业务。靶材业务是公司的成熟业务，短期受益周期复苏，中长期有望受益铜靶、钨靶业务的持续推进。此外，公司已着手布局第三代半导体材料业务，该业务有望成为公司第三增长极。 |分析师及联系人 熊军 王海 SAC：S0590522040001SAC：S0590524070004 请务必阅读报告末页的重要声明1/27 非金融公司|公司深度 2024年08月26日 江丰电子(300666) 靶材龙头企业，零部件快速增长 行业： 电子/半导体 投资评级：买入（首次） 当前价格：48.50元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 265.34/220.51 流通A股市值(百万元) 10,694.63 每股净资产(元) 15.86 资产负债率(%) 36.45 一年内最高/最低(元) 68.66/33.44 股价相对走势 江丰电子 20% 沪深300 0% -20% -40% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 扫码查看更多 投资要点 公司是全球半导体靶材领先企业，延伸布局精密零部件业务和第三代半导体材料业务。目前，公司精密零部件正处于快速增长期，半导体设备零部件业务有望受益晶圆厂（FAB）扩产和半导体设备国产率快速提升。 零部件：受益FAB&设备国产快速增长 受益于半导体产业链自主可控，FAB&设备国产率快速提升，零部件市场有望持续受益。我们预计2022年全球半导体设备零部件市场规模约538亿美元，2023-2025年有望分别达到505亿美元、527亿美元、621亿美元。受益于在半导体超高纯金属溅射靶材积累的技术、经验及客户优势，公司在半导体精密零部件业务实现快速成长。公司的气体分配盘、Si电极等核心功能零部件迅速放量，填补了国产化空白。此外，公司已完成收购部分子公司少数股权，归母净利润有望持续增厚。 靶材：铜靶量产巩固靶材龙头地位 2023年中国大陆显示面板靶材、半导体靶材市场规模分别为246亿元、23亿元，预计2026年有望达到395、33亿元。受益于上游面板厂集中在中国大陆，显示面板靶材国产化程度较高；受产业链布局较晚影响，国内半导体靶材的采购主要来自海外厂商。近二十年深耕靶材领域，公司已成为全球领先的半导体溅射靶材制造商，成为台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商。近几年，公司掌握了铜及铜合金靶材核心技术，并实现了铜锰合金靶量产，持续打破海外厂商垄断。 半导体业务快速发展，给予“买入”评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为33.83/42.52/52.51亿元，同比增速分别为30.03%/25.68%/23.50%，期间CAGR为26.37%；归母净利润分别为3.41/4.82/6.32亿元，对应增速分别为33.38%/41.37%/31.15%，期间CAGR为 35.23%；EPS分别为1.28/1.82/2.38元/股，对应PE分别为38x/27x/20x。考虑公司超高纯靶材业务优势明显且零部件业务快速放量，当前估值或存在低估，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：超高纯靶材需求不及预期；精密零部件验证进展不及预期；第三代半材料研发不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2324 2602 3383 4252 5251 增长率（%） 45.80% 11.95% 30.03% 25.68% 23.50% EBITDA（百万元） 409 415 656 846 1054 归母净利润（百万元） 265 255 341 482 632 增长率（%） 148.72% -3.67% 33.38% 41.37% 31.15% EPS（元/股） 1.00 0.96 1.28 1.82 2.38 市盈率（P/E） 48.5 50.4 37.8 26.7 20.4 市净率（P/B） 3.2 3.1 2.9 2.7 2.4 EV/EBITDA 43.5 37.9 20.2 15.6 12.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月21日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司当前主营业务有两大类：精密零部件、靶材。受益于国内FAB厂和设备厂的零部件国产率提升，公司精密零部件业务有望持续受益，成为公司的第二成长曲线业务。靶材业务是公司的成熟业务，短期受益周期复苏，中长期有望受益铜靶、钨靶业务的持续推进。此外，公司已着手布局第三代半导体材料业务，该业务有望成为公司第三增长极。 不同于市场的观点 公司零部件业务在FAB厂进展好于市场预期；靶材业务在产业链延伸布局下，毛利率有望逐步改善。 核心假设 精密零部件在设备厂和FAB厂的验证进展符合预期； 铜靶、钨靶等验证、量产符合预期； 第三代半导体材料业务进展符合预期。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为33.83/42.52/52.51亿元，同比增速分别为30.03%/25.68%/23.50%，期间CAGR为26.37%；归母净利润分别为3.41/4.82/6.32亿元，对应增速分别为33.38%/41.37%/31.15%，期间CAGR为35.23%；EPS分别为1.28/1.82/2.38元/股，对应PE分别为38x/27x/20x。考虑公司超高纯靶材业务优势明显且零部件业务快速放量，当前估值或存在低估，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司靶材、精密零部件业务有望受益周期复苏。FAB厂稼动率持续提升下，钽靶、铝靶、钛靶以及成熟精密零部件有望持续稳步增长。 中长期来看，面板、半导体产业链向中国大陆转移趋势明显，面板厂、FAB厂、设备厂的原材料国产率越来越高，公司作为半导体材料/耗材领先企业，有望持续受益产业链转移。 正文目录 1.靶材龙头积极拓展新成长极6 1.1靶材龙头布局精密零部件6 1.2精密零部件业务快速起量7 2.精密零部件受益国产快速放量9 2.1行业持续受益FAB&设备国产率提升9 2.2平台化布局有望推动零部件快速起量13 3.铜靶量产巩固靶材龙头地位15 3.1金属靶材龙头持续受益产业链转移15 3.2垂直整合生产体系，延伸布局全产业链18 4.布局三代半材料开启第三成长曲线20 4.1高端覆铜陶瓷基板已初步获得市场认可20 4.2SiC外延片取得多家客户认可21 5.盈利预测、估值与投资建议23 5.1盈利预测23 5.2估值与投资建议24 6.风险提示25 图表目录 图表1：公司业务发展历程6 图表2：江丰电子股权结构（截至2024年一季报）7 图表3：2018-2024Q1营业收入及同比增速7 图表4：2018-2024Q1归母净利润及同比增速7 图表5：2018-2024Q1盈利指标变化8 图表6：2018-2024Q1期间费用率变化8 图表7：分业务营业收入占比8 图表8：分业务毛利率变化8 图表9：分地区营业收入占比9 图表10：分地区毛利率变化9 图表11：半导体零部件产业链10 图表12：中国大陆晶圆代工份额变化10 图表13：中国大陆集成电路产量（亿块）10 图表14：2022年（内圈）/2027年（外圈）全球晶圆代工产能分布11 图表15：全球/中国大陆半导体设备销售额（十亿美元）11 图表16：全球半导体设备零部件市场规模（亿美元）12 图表17：半导体设备零部件行业竞争格局13 图表18：江丰电子半导体设备零部件产品14 图表19：杭州睿昇半导体科技有限公司股权收购情况（单位：万元）14 图表20：宁波江丰芯创科技有限公司财务情况（单位：万元）14 图表21：公司零部件相关研发项目进展15 图表22：高纯溅射靶材的主要应用领域及产品特点16 图表23：溅射靶材的主要下游应用16 图表24：1990-2020年全球LCD产能区域变化17 图表25：1986-2023年全球半导体销售额占比变化17 图表26：中国平面显示用溅射靶材行业市场（亿元）17 图表27：中国半导体溅射靶材行业市场（亿元）17 图表28：全球靶材市场竞争格局18 图表29：靶材产业链及上下游竞争格局19 图表30：公司对外投资企业19 图表31：靶材原材料国产采购比例提升20 图表32：AMB基板未来有望处于主导地位21 图表33：全球AMB/DBC基板市场规模（亿美元）21 图表34：年产240万片半导体芯片先进封装用覆铜陶瓷基板生产项目21 图表35：碳化硅功率器件结构22 图表36：SiC功率电子市场规模（亿美元）22 图表37：公司SIC外延相关专利情况22 图表38：公司营业收入预测24 1.靶材龙头积极拓展新成长极 1.1靶材龙头布局精密零部件 江丰电子成立于2005年，并于2017年6月15日于创业板上市。公司专注于高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务，主要包括铝靶、钛靶及钛环、钽靶及钽环等。目前公司已成为全球领先的半导体溅射靶材制造商，已成为台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商。2017年，公司开始持续投入研发半导体精密零部件制造工艺，完善产品布局，扩建多个零部件生产基地。2022年，公司开始布局第三代半导体材料业务。目前公司主营业务为超高纯金属溅射靶材和半导体精密零部件，并开始打造第三大主营业务。 图表1：公司业务发展历程 资料来源：公司官网、年报，国联证券研究所 公司控股股东和实际控制人为姚力军。董事长姚力军、宁波江阁实业投资合伙企业（有限合伙）、宁波宏德实业投资合伙企业（有限合伙）为一致行动人，姚力军直接持有公司21.39%股权，并通过江阁实业、宏德实业间接控制公司4.16%股权，直接或间接控制的公司股份占总股本的25.55%。此外，为完善公司业务布局，公司下设子公司较多，有效掌握全产业布局。 图表2：江丰电子股权结构（截至2024年一季报） 资料来源：wind，国联证券研究所 1.2精密零部件业务快速起量 受益于行业周期上行及公司靶材产品份额快速提升，过去5年公司业绩规模实现快速增长。2018-2023年，公司营业收入从6.50亿元增长至26.02亿元，期间CAGR为31.98%；归母净利润从0.59亿增长至2.55亿，期间CAGR为34.15%。2024Q1，公司营业收入为7.72亿元，同比增长36.65%；归母净利润0.60亿元，同比增长7.16%；扣非净利润0.70亿元，同比增长94.64%，非经常性损失加大主要系持有的中芯国际、芯联集成股票公允价值变动所致。 图表3：2018-2024Q1营业收入及同比增速图表4：2018-2024Q1归母净利润及同比增速 营业收入（亿元）同比（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 归母净利润（亿元）同比（右轴） 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 毛利率稳中有升，扣非净利率同比实现较大幅度增长。2018-2023年，公司毛利 率分别为29.60%、31.06%、28.10%、25.56%、29.93%、29.20%，净利率分别为8.97%、 7.73%、12.27%、6.23%、10.21%、8.47%。2024Q1，公司毛利率为31.97%，同比增加 0.17pct，环比增加2.98pct；净利率为5.28%，同比下降3.85p