信用周报：信用债的“国企信仰”打破了吗？

信用债的“国企信仰”打破了吗？ 近期可能受岭南转债、西安某建筑施工企业债券违约事件的影响，信用债的“国企信仰”关注度有所提升。产业化发行人发生信用风险事件本属于市场正常波动的范围之内，但8月中旬以来连续两起信用黑天鹅事件，由于发行人的类国资背景引发了较高的关注度，甚至市场上有声音将上述事件上升到“国企信仰”被打破的高度去讨论。 但我们认为，从目前的情况来看讨论“国企信仰”打破为时尚早，尚不具有广泛的基础。以西安某建筑施工企业为例，该主体并不属于较为典型的国企，代表性不高，主要体现在以下两个方面： （1）从股东结构及支持情况，以及公司的实际管理运营层面来看，国资属性不高，更贴近于市场化的建筑类主体。首先看股东结构，公司的控股股东为绿地大基建集团有限公司（出资比例为51.00%），最终控制方为绿地控股集团股份有限公司；而国资性质的股东西安市国资委持股比例为34.00%。从董事会成员结构来看，9名董事中西安市国资委委派3名，绿地大基建委派5名；此外，董事长从绿地大基建委派的董事中选举产生。从股东支持的层面来看，西安市国资委有所支持但力度不高，更多还是以敦促和监督的形式出现，并没有更直接的类似于增资、资金拆借、补贴、协调其他金融机构等形式的支持。 最后从业务往来和关联度上来看，公司为第一大股东绿地集团服务的色彩更加浓厚，与西安本地政府机关、企事业单位等关系不算密切。 （2）从市场关注度和认可度来看，西安某建筑施工企业的国企属性并未得到公认，违约后对系统性估值风险的冲击也较弱。从实际操作的层面来讲，公司的股权结构等基本面情况不能完全决定其国资属性，还要看市场对其的定位情况。毕竟存在部分产业债发行主体，可能也不属于纯粹的百分百国企，但在投资人心中依然能够影响整个区域的信用风险，主体地位较高，同样也具有“国企信仰”，例如冀中能源、永煤等。而西安某建筑施工企业的此次信用风险事件，却没有呈现出跟永煤事件冲击的类似特征，对二级估值的影响较小。 总结来说，从近期的信用违约事件上升到对整个“国企信仰”的打破还言之过早，建议放平心态，从基本面角度出发正确看待信用风险事件的发生。以西安某建筑施工企业为例，公司从业务经营层面来看受行业景气度影响较大，最主要关联的房地产行业近两年景气度持续下滑，次关联行业基建增速同样有所放缓，公司的经营情况对应走弱属于正常的市场化经营风险，不必“另眼相看”。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1信用债的“国企信仰”打破了吗？ 近期可能受岭南转债、西安某建筑施工企业债券违约事件的影响，信用债的“国企信仰”关注度有所提升。8月14日晚，岭南转债发布不能按期兑付本息的公告，意味着岭南转债偿债风波正式落地；8月19日晚，西安某建筑施工企业集团发布了《西安某建筑施工企业集团有限公司关于未能清偿到期债务的公告》，宣告21西安某建筑施工企业MTN001正式违约。产业化发行人发生信用风险事件本属于市场正常波动的范围之内，但8月中旬以来连续两起信用黑天鹅事件，由于发行人的类国资背景引发了较高的关注度，甚至市场上有一些声音将上述事件上升到“国企信仰”被打破的高度去讨论。 但我们认为，从目前的情况来看讨论“国企信仰”打破为时尚早，尚不具有广泛的基础。以西安某建筑施工企业为例，该主体并不属于较为典型的国企，代表性不高，主要体现在以下两个方面： （1）从股东结构及支持情况，以及公司的实际管理运营层面来看，国资属性不高，更贴近于市场化的建筑类主体。首先看股东结构，从评级报告披露的情况来看，公司的控股股东为绿地大基建集团有限公司（出资比例为51.00%），最终控制方为绿地控股集团股份有限公司，由于绿地控股无实际控制人，因此公司无实际控制人；而国资性质的股东西安市国资委持股比例为34.00%。从董事会成员结构来看，9名董事中西安市国资委委派3名，绿地大基建委派5名；此外，董事长从绿地大基建委派的董事中选举产生。可以看出绿地集团的存在感更强，西安国资则相对身影较弱。从股东支持的层面来看，评级报告中的直接表述为“2023年10月，西安市国资委曾组织协调部分工程项目市、区两级业主方加快归还对西安某建筑施工企业的欠付工程款，但截至本报告出具日，上述支持措施并未从实质上缓解公司持续加大的流动性压力”，可以看出西安市国资委有所支持但力度不高，更多还是以敦促和监督的形式出现，并没有更直接的类似于增资、资金拆借、补贴、协调其他金融机构等形式的支持。最后从业务往来和关联度上来看，公司为第一大股东绿地集团服务的色彩更加浓厚，与西安本地政府机关、企事业单位等关系不算密切。从收入结构来看，工程施工业务是公司营业收入的主要来源，核心业务板块。工程施工业务以房屋建筑业务为主，易受房地产行业景气度影响，从具体的地产项目来看公司承接的恒大、绿地的项目规模偏大。公司混改后，绿地集团将公司定位为其“大基建”战略的西北区域实施主体平台，其在西北区域所开展的大基建板块的兼并收购行为均以公司为主体实施，绿地集团及其所属企业在西北区域实施的开发项目，在同等条件下由公司优先承揽建设。 图表1：截至2024年3月末西安某建筑施工企业集团有限公司股权结构图 （2）从市场关注度和认可度来看，西安某建筑施工企业的国企属性并未得到公认，违约后对系统性估值风险的冲击也较弱。从实际操作的层面来讲，公司的股权结构等基本面情况不能完全决定其国资属性，还要看市场对其的定位情况。 毕竟存在部分产业债发行主体，可能也不属于纯粹的百分百国企，但在投资人心中依然能够影响整个区域的信用风险，主体地位较高，同样也具有“国企信仰”，例如冀中能源、永煤等。以永煤为例，2020年11月，永城煤电控股集团有限公司因未能按期兑付“20永煤SCP003”到期应付本息，构成实质违约。永煤集团是河南省“三煤一钢”之一，为河南省重要工业企业，当时控股股东为河南能源化工集团（持股占比96.01%），后者为河南省国资委下属独资公司。作为省属重要的AAA级国企，永煤的违约给市场带来了较高的冲击，甚至影响到了整个河南省的区域信用资质情况。从二级利差情况来看，无论是煤炭行业整体利差、还是河南省区域利差均一度大幅走阔，呈现一定程度的系统性风险特征。 图表2：“永煤事件”爆发前后河南区域利差、煤炭行业利差情况（BP） 而西安某建筑施工企业的此次信用风险事件，却没有呈现出跟永煤事件冲击的类似特征，对二级估值的影响较小。复盘整个事件历程可以看出，公司的出险比较符合预期，早在今年2月份，评级机构就将公司列入评级观察名单，随后在3月中旬，6月中旬、6月下旬、8月上旬和8月中旬连续五次公告下调公司外部评级，不像永煤是先发生实质性违约然后评级才有所调整，整体冲击更大。从二级估值的情况来看，无论是建筑行业利差还是陕西省区域利差都没有受到较大的影响，利差仅有较为微弱的抬升，且上述调整可能也是受到了近期信用债市场整体调整的影响。 图表3：西安某建筑施工企业事件前后建筑行业利差、陕西区域利差的情况（BP） 总结来说，从近期的信用违约事件上升到对整个“国企信仰”的打破还言之过早，建议放平心态，从基本面角度出发正确看待信用风险事件的发生。以西安某建筑施工企业为例，公司从业务经营层面来看受行业景气度影响较大，最主要关联的房地产行业近两年景气度持续下滑，次关联行业基建增速同样有所放缓，公司的经营情况对应走弱属于正常的市场化经营风险，不必“另眼相看”。 2信用一级跟踪：发行规模增量，发行利率有所分化 本周，信用债一级市场净融资增量，主要是由于本周发行规模较大，其中城投板块发行增加，二永发行有所减少。2024年8月19日到8月25日，信用债市场整体发行规模为3,337.58亿元，环比上周增加了581.01亿元；到期规模为2,878.57亿元，环比上周减少了40.87亿元；净融资规模为459.01亿元，环比上周增加了621.88亿元。其中，城投板块发行量上升，全周发行规模为1,232.23亿元，环比上周增加了188.08亿元；到期规模为1,195.63亿元，环比上周减少了115.23亿元；净融资规模为36.60亿元，环比上周增加了303.32亿元。二永本周发行规模为322.00亿元，环比上周减少了478.00亿元；到期规模973.00亿元，环比上周增加了473.00亿元；净融资规模为-651.00亿元，环比上周减少了951.00亿元。 图表4：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表5：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表6：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行利率短端下行，中长端有所调整。2024年8月19日到8月25日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.05%、2.30%和2.53%，环比上周分别下降了4.30BP、上升了11.54BP、上升了17.80BP。 图表7：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 城投债、金融债发行利率均分化，城投债中端下行，长端有所调整；金融债中短端下行，长端调整。城投债发行价格方面，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）的发行利率分别为1.96%、2.06%和2.41%，1-3年（含）、3-5年（含）环比上周分别下行了144.33BP和上行了8.55BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为1.99%、2.08%和2.26%，环比上周分别下行了5.95BP、9.05BP和上行了3.89BP。 图表8：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表9：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率普遍上行，期限利差分化 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率上行趋势持续。2024年8月19日到8月25日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了5.26BP、4.88BP、6.25BP、6.88BP、5.26BP，处于2020年以来的后6.79%、2.40%、5.58%、2.83%、3.18%水平，处于历史较低的位置。 图表10：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表11：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表12：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表13：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表14：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差均上行。2024年8月19日到8月25日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为32.81BP、22.88BP、41.81BP、33.88BP和46.05BP，环比上周分别走阔了4.35BP、7.88BP、5.34BP、9.88BP和4.35BP；历史分位数分别为后37.66%、9.63%、27.94%、7.65%和16.76%。 图表15：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表16：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表17：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表18：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要期限、等级的期限利差多数上行，AAA3Y-1Y小幅下降，久期策略性价比依然不高。2024年8月19日到8月25日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了1.02BP、收窄了0.38BP、走阔了1.53BP、走阔了0.63BP、走阔了1.52BP、走阔了1.12BP，分别处于历史的后1.63%、1.28%、1.80%、1.71%、1.89%和1.89%水平，久期策略依然不太具备性价比。 图表19：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表20：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表21：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表22：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率持续上行。2024