信用市场周报：信用债调整结束了吗？

信用债调整结束了吗？ 证券研究报告 2024年08月26日 作者 信用市场周报（2024-08-26） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期，信用债有明显回调。为什么？ 第一，8月初，由于央行监管加码，利率出现了明显上行。尽管随后利率又快速回落，但信用债流动性偏弱，利率回调对信用债仍有一定影响。第二，在调整前，信用债市场情绪处于历史相对高位，信用债投资的性价比明显降低。第三，非银负债端面临一定回调压力，且银行理财面临季末赎回压力，市场有提前做流动性储备的可能。 跌完了吗？会不会有负反馈？ 从调整过程来看，目前短端调整幅度弱于长端信用债，但与7/19（7月降息之前相比）相比，我们认为超长信用债仍有一定调整压力，但整体幅度有限。当然，不排除市场进一步提前储备季末流动性的可能，但预计调整空间同样较为有限。 本次无论是短债基金，还是长债基金，回撤幅度相比2022年四季度的负反馈赎回潮都仍有相当的距离，预计负反馈的可能性较低。 信用债怎么投？ 从大方向来看，票息回归，资本利得占比预计将明显下降。整体而言，当前信用债投资的久期不宜太短，建议整体关注3~5年剩余期限的债券，这既是票息的要求，也是利率上行压力不大的情况下，博取资本利得的准备。信用大力度下沉（如AA-）的择券空间比较有限，可以作为适度补充。 具体而言，城投债2.4%以上，省级层面，主要集中于山东、四川、江苏、重庆、湖南等，仍有比较广的择券空间；城市层面，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳州、济宁、盐城等城市，以及部分弱资质省级城投。建议 优先关注行政层级高和地市财力强的主体；期限和评级上，建议关注3~5 年AA/AA(2)及3年以内弱资质主体。 产业债中，2.4%以上债券主要集中在房地产、银行、非银金融、建筑装饰、综合、交运等行业。其中，房地产评级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有 较多估值在2.4%以上；银行和非银金融主要集中于隐含AA和AA-及以下。建议优先关注股东支持意愿强的国央企产业债，银行二永债关注长久期的超调机会。 风险提示：数据梳理或有遗漏、政策超预期、信用风险事件超预期 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：新房销售回升但总体弱于季节性，二手房成交维持活跃-国内商品房销售周度跟踪20240825》2024-08-25 2《固定收益：收益率回到7月降息之前-信用债市场周度跟踪 （2024-08-25）》2024-08-25 3《固定收益：本周一级情绪整体仍然高涨-信用债市场回顾（2024-08-25）》2024-08-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.信用为什么调整？3 2.信用跌完了吗？会不会有负反馈？6 3.信用债，怎么投，买什么？8 4.小结12 图表目录 图1：8/16相比8/9收益率变动3 图2：8/26相比8/16收益率变动3 图3：利率在8月初出现明显上行3 图4：信用债1倍以上投标量占比（周度）4 图5：信用债1倍以上投标量占比（月度）4 图6：2024-8-5信用利差（bp）4 图7：2024-8-5各类曲线的静态投资回报测算5 图8：银行理财规模的变动（万亿）5 图9：7月货基规模有所下降（亿元）5 图10：最近两年信用债在季末都出现了明显的利差上行6 图11：8/26相比7/19收益率调整幅度7 图12：8/26相比7/19信用利差调整幅度7 图13：长债基金调整幅度有限7 图14：短债基金调整幅度有限7 图15：短债基金和中长债基金回撤幅度有限7 图16：各类信用债中债曲线静态测算下的投资回报（2024-8-26）9 图17：城投债和产业债收益率区间分布9 图18：城投债和产业债收益率区间占比分布9 图19：2.4%以上城投债分行政级别分布（亿元）10 图20：各地区2.4%以上城投债收益率区间分布及行政级别分布10 图21：产业债2.4%以上收益率分布及隐含评级分布（亿元）11 图22：超长久期城投债估值分布（亿元，%）11 图23：超长产业债收益率分布（%，亿元）12 表1：2022年以来信用债季末收益率和利差调整开始时间6 8月初，由于央行监管，市场出现了明显调整。近两周，信用债持续调整，给市场造成了一定压力。为什么会调整？什么时候调整会结束？调整结束又该如何操作？ 1.信用为什么调整？ 我们首先观察最近两周调整的表现： ①长端调整幅度略高于中短端。如8月16日相比8月9日，1Y和4~5Y的信用债收益率调整均较多；8月26日相比8月16日，5Y、10Y长端的收益率调整幅度明显高于中短端，二永债相对来说已经基本稳定。 ②低等级调整幅度逐渐加大。8月16日当周，低等级上行的特征不算明显；8月16-26 日，AA-城投债开始呈现出明显的调整。 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 10Y 中短期票据(AAA) 7.51 6.86 7.14 7.51 8.87 10.13 中短期票据(AA+) 8.50 7.86 9.14 7.51 10.37 13.62 中短期票据(AA) 7.51 6.86 8.64 8.51 10.37 19.12 图1：8/16相比8/9收益率变动图2：8/26相比8/16收益率变动 收益率变动 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 10Y 中短期票据(AAA) 5.06 2.25 2.45 5.23 4.76 2.68 中短期票据(AA+) 4.07 2.25 1.95 5.23 4.76 3.69 中短期票据(AA) 5.06 3.25 2.45 5.23 6.76 5.69 中短期票据(AA-) 7.07 1.25 0.45 4.23 8.76 企业债(AAA) 5.67 2.87 2.45 5.23 3.13 2.97 企业债(AA+) 5.66 2.86 1.96 5.23 3.13 3.97 企业债(AA) 5.66 3.87 2.45 5.23 4.13 5.97 企业债(AA-) 7.66 1.87 0.45 4.23 7.13 城投债(AAA) 5.33 -0.14 2.41 1.69 3.78 4.45 城投债(AA+) 5.33 -0.14 3.41 1.69 2.78 4.45 城投债(AA) 5.33 0.86 3.41 1.69 2.78 3.45 城投债(AA(2)) 5.33 1.86 3.41 3.69 4.78 3.45 城投债(AA-) 7.33 2.86 3.41 1.69 2.78 银行二级债(AAA-) 3.82 4.46 5.83 6.51 4.59 4.44 银行二级债(AA+) 4.61 4.36 5.93 6.50 6.03 5.11 银行二级债(AA) 4.62 3.36 3.94 3.50 6.03 5.11 银行二级债(AA-) 2.62 1.36 1.94 -1.50 0.03 -0.89 银行永续债(AAA-) 4.62 3.47 6.29 5.47 4.89 3.79 银行永续债(AA+) 4.62 3.47 6.29 5.48 4.89 3.79 银行永续债(AA) 4.62 4.47 4.29 4.48 5.89 4.79 银行永续债(AA-) -1.38 -1.53 0.29 -1.52 -3.11 -4.21 中短期票据(AA-) 7.50 4.86 6.642.51 8.37 企业债(AAA) 6.41 5.70 7.17 6.56 9.19 10.20 企业债(AA+) 6.91 7.21 8.17 6.56 9.70 12.70 企业债(AA) 5.91 7.70 8.67 7.56 9.70 13.20 企业债(AA-) 6.413.706.671.55 8.69 城投债(AAA) 7.09 7.58 8.91 9.38 8.42 5.59 城投债(AA+) 8.09 8.58 8.92 9.37 8.42 9.59 城投债(AA) 9.09 9.58 9.92 9.37 9.42 12.59 城投债(AA(2)) 9.09 9.58 9.92 14.37 14.42 11.59 城投债(AA-) 8.0911.58 9.9211.3711.42 银行二级债(AAA- 6.57 7.50 7.21 7.00 6.10 5.79 银行二级债(AA+) 6.14 7.66 8.39 7.76 6.80 5.94 银行二级债(AA) 4.13 7.66 8.38 10.77 7.80 6.94 银行二级债(AA-) 4.13 9.66 7.38 8.77 5.80 4.94 银行永续债(AAA- 4.77 9.65 8.61 9.24 7.32 6.50 银行永续债(AA+) 4.77 9.64 8.60 9.24 8.32 7.50 银行永续债(AA) 4.77 9.64 8.60 10.24 7.32 6.50 银行永续债(AA-) 3.77 9.64 7.60 11.24 7.32 6.50 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 为什么会调整？ 第一，8月初，由于央行监管加码，利率出现了明显上行。尽管随后利率又快速回落，但这个调整过程，仍然对信用债市场形成了明显的影响。 图3：利率在8月初出现明显上行 2.6%中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年 2.6% 2.5% 2.5% 2.4% 2.4% 2.3% 2.3% 2.2% 2.2% 2024/06/03 2024/06/10 2024/06/17 2024/06/24 2024/07/01 2024/07/08 2024/07/15 2024/07/22 2024/07/29 2024/08/05 2024/08/12 2024/08/19 2024/08/26 2.1% 资料来源：Wind，天风证券研究所 第二，在调整前，信用债市场情绪处于历史相对高位，信用债投资的性价比明显降低。 一级市场上，信用债的认购情绪处于历史相对高位，8月已有数据中，1倍以上投标量占比达到84%。 图4：信用债1倍以上投标量占比（周度）图5：信用债1倍以上投标量占比（月度） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所注：8月数据截至2024/8/23 信用利差被压缩至历史较低水平。以2024/8/5为例，AAA等级信用利差普遍被压缩至20bp左右，考虑到基金税收最低的公募基金仍有5-10bp的税收成本，实际上，信用利差处于历史相对低位。 图6：2024-8-5信用利差（bp） 信用利差(vs国开) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 中短期票据(AAA) 31.0 23.0 18.1 15.9 17.5 9.3 7.0 中短期票据(AA+) 39.0 31.0 27.2 25.9 25.5 19.3 16.9 中短期票据(AA) 43.2 35.0 31.2 30.9 30.5 24.3 21.9 中短期票据(AA-) 94.0 110.0 107.2 127.9 127.5 企业债(AAA) 30.7 21.1 18.2 15.8 18.3 9.5 6.7 企业债(AA+) 39.3 29.1 27.2 24.7 25.8 18.3 16.8 企业债(AA) 44.3 32.8 30.7 29.3 31.0 24.5 21.8 企业债(AA-) 94.1 108.4 106.6 128.4 128.5 城投债(AAA) 31.8 24.2 20.4 17.2 19.4 13.0 10.9 城投债(AA+) 36.8 27.7 23.3 21.1 24.3 17.9 15.0 城投债(AA) 40.8 31.7 28.3 29.1 28.8 25.9 26.0 城投