SaaS业务面临阵痛期，平台返点政策调整

事件：公司发布1 H2 4业绩，实现营收8.67亿元（YoY-28.3%），系宏观经济下行及公司主动收缩低质量业务综合影响所致；毛利润5.76亿元（YoY-29.4%），对应毛利率为66.4%，订阅及商家解决方案毛利率分别为60.1%和74.5%；经调整净亏损收窄至0.46亿元（vs23H1亏损2.50亿元），主要由于降本增效及精简业务带来的成本费用的降低。截至24年6月底，公司已购回全部21年发行的可转换债券，合计本金3亿美元，改善公司的资本结构。 点评：订阅解决方案业务战略性重组，聚焦核心零售大客。订阅解决方案（SaaS）收入4.87亿元（YoY-31.0%），系公司业务精简及餐饮出表综合影响所致 ； 付费商户数6.87万名 （YoY-31.3%） ，ARPU为7083元（YoY+0.5%）。智慧零售业务实现收入3.04亿元（YoY-2.6%），占订阅解决方案收入的62.4%，同比提升18.2pct；公司预计25年大客收入占比将达70%，商户数量达到8011家，其中品牌商户达1307家，品牌商户的每用户平均订单收入为19.1万元；一体化用户运营解决方案收获认可，微盟零售商家GMV及订单量同比分别增长38%、42%。公司垂直深耕优势行业，服饰、快消、建材行业百强渗透率分别为43%、21%、19%，未来将继续依托行业化销运体系加速渗透行业腰部，提升市场份额。此外，预计订单云服务费、接口调用和消息推送服务费将于24年底开始逐步带来一定收入与毛利的增量。 广告毛收入稳健增长，商家解决方案收入受平台返点政策调整影响承压。商家解决方案收入3.81亿元（YoY-24.5%），原因其一是TSO收入及金融收入受商家预算管控和公司战略调整影响而各自下滑，其二是平台返点政策调整引起的广告净返点率的下降；付费商户3.87万名（YoY-4.4%），ARPU为0.98万元（YoY-21.0%）。公司助力商户投放的广告毛收入约为83.42亿元，同比增长19.4%，主要系：1）深耕腾讯生态，视频号商业化进程加速，24H1微盟视频号广告消耗17.78亿元，同比增长72%；2）快手、小红书广告消耗高速增长，快手广告消耗同比增长78%，小红书广告消耗同比增长152%。随着平台返点政策调整逐步传递至下游广告主，预计下半年净返点率将有所回弹。 持续推进AI应用商业化，发力企业级AI服务。微盟WAI上线得帆PaaS平台，共建AI+PaaS生态，提升市场渗透率；WAI SaaS为商家提供智慧经营解决方案，618期间AI使用次数、商品海报生成数环比分别提升72%、220%； 公司24H1推出WAI Pro，提供个性化AI定制解决方案。 盈利预测、估值与评级：公司SaaS业务面临阵痛期，主动收缩低效亏损业务；商家解决方案受到平台返点政策调整影响收入增长。叠加宏观经济及消费疲软等因素，我们下调24-25年收入预测至18.1/20.2亿元（较上次预测-40%/-43%），新增26年收入预测21.7亿元。当前股价对应24年预测PS 1.8x，考虑公司增长承压以及估值中枢下移，下调至“增持”评级。 风险提示：宏观经济疲软；客户拓展不及预期；平台返点政策变动 公司盈利预测与估值简表