22Q3收入创新高但利润不及预期，受制于渠道返点政策

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师 执业编号：S1500522010001 联系电话：17317141123 邮箱：fengcuiting@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 三人行(605168.SH) 公司点评 公司研究 证券研究报告 三人行(605168.SH)：22Q3收入创新高但利润不及预期，受制于渠道返点政策 2022年10月30日 事件：三人行(605168.SH)于2022年10月20日发布2022年第三季度业 绩报告。公司前三季度实现营业收入35.69亿元，yoy+66.62%，归母净利 3.02亿元，yoy+15.88%，扣非归母净利2.39亿元，yoy+0.52%。 经拆分，公司22Q3单季度营业收入15.36亿元（yoy+108.01%， qoq+34.97%），归母净利0.86亿元（yoy-8.37%，qoq-44.87%），扣非 归母净利0.78亿元（yoy-18.57%，qoq-23.53%）。点评： 公司第三季度营收稳增长，主要系：1）成功拓展头部汽车客户：公司继续落实开拓汽车行业整合营销业务的发展战略，凭着专业整合营销服务能力成功拓展如上汽通用别克、东风本田、一汽丰田、东风风神等优质客户。2）加大挖掘存量客户：公司通过构建更高效的营销方法论形成大客户广告投放规模效应，存量客户粘性高，公司加大挖掘原有消费品、电商等行业头部存量客户，从而获得更多存量大客户的增量预算。 净利润同比下降8.43%，增收不增利，毛利率、净利率持续下滑。经拆分，22Q3净利润0.86亿元（yoy-8.43%，qoq-44.87%）。22Q3毛利率12.76%（同比-8.9pct，环比-4.2pct），净利率5.59%（同比-7.1pct，环比-8.1pct），由此可见净利率下滑主要是毛利率下滑原因所导致的，是因为下游部分渠道返点政策调整导致返点时间延后，我们预计到第四季度净利会有释放。 期间费用率整体控制较好。22年前三季度销售费用1.73亿元 （yoy+67.96%），管理费用0.35亿元（yoy-20.45%），研发费用0.29亿元（yoy+45%）。22Q3单季度销售费用率4.84%（同比+0.04pct），管理费用率0.99%（同比-1.05pct）下降系因推进降本增效，研发费用0.8%（同比-0.15pct）。 投资建议：三人行22Q3经营性利润不及预期，但我们展望四季度营销旺季， 21Q4/20Q4收入占全年比例40.02%/34.58%，归母占全年比例 48.32%/49.59%，22Q4有望拉动公司盈利能力回升，同时广告行业整体Q4有望筑底回升，我们调低了公司的经营性利润，调高了公司的投资收益部分，整体盈利预测维持不变，我们预计22-24年归母净利为7.44/10.29/13.22亿元，同比增长45.38%/38.25%/28.50%，10月28日收 盘价对应估值10x/7x/5x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 2,808 3,571 5,946 9,015 11,507 增长率YoY% 72.1% 27.2% 66.5% 51.6% 27.6% 归母净利(百万元) 363 505 744 1,029 1,322 增长率YoY% 87.4% 39.2% 47.4% 38.3% 28.5% 毛利率% 19.5% 21.2% 16.7% 16.6% 17.0% 净资产收益率ROE% 21.5% 25.2% 28.8% 28.5% 26.8% EPS(摊薄)(元) 3.58 4.98 7.34 10.15 13.04 市盈率P/E(倍) 19.56 14.06 9.54 6.90 5.37 市净率P/B(倍) 4.20 3.54 2.75 1.96 1.44 资料来源：Wind,信达证券研发中心预测；股价为2022年10月28日收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,283 2,436 4,152 5,832 8,013 营业收入2,808 3,571 5,946 9,015 11,507 货币资金 1,104 780 1,893 3,150 3,951 营业成本2,260 2,816 4,953 7,514 9,546 应收票据 0 4 4 10 9 营业税金及附加6 7 20 36 37 应收账款 925 1,450 1,870 2,171 3,361 销售费用111 148 213 329 458 预付账款 40 116 150 239 314 管理费用37 63 72 130 155 存货 8 8 31 22 46 研发费用8 31 45 75 82 其他 206 78 205 240 334 财务费用-4 -6 -5 0 0 非流动资产 150 773 774 774 774 减值损失合计0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益4 5 151 156 180 固定资产（合计） 3 4 4 4 3 其他29 65 62 93 118 无形资产 1 2 2 3 3 营业利润422 581 862 1,179 1,527 其他 145 768 768 768 768 营业外收支-1 -2 0 0 0 资产总计 2,433 3,210 4,926 6,606 8,787 利润总额421 580 862 1,179 1,527 流动负债 742 1,188 2,328 2,979 3,838 所得税59 75 117 150 204 短期借款 20 100 20 20 20 净利润363 505 744 1,029 1,322 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益0 0 0 0 0 应付账款 620 923 2,039 2,568 3,317 归属母公司净 363 505 744 1,029 1,322 利润 其他 102 166 269 390 501 EBITDA416 556 706 1,023 1,348 非流动负债 0 14 14 14 14 EPS（当年）（元）5.86 7.25 7.34 10.15 13.04 长期借款 0 0 0 0 0 其他 0 14 14 14 14 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 743 1,202 2,342 2,993 3,852 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流116 295 1,211 1,102 622 归属母公司 1,690 2,007 2,584 3,613 4,935 净利润363 505 744 1,029 1,322 股东权益负债和股东权益 2,433 3,210 4,926 6,606 8,787 折旧摊销4 21 1 1 1 财务费用1 3 0 0 0 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失-4 -5 -151 -156 -180 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动-250 -204 617 228 -521 营业总收入 2,808 3,571 5,946 9,015 11,507 其它2 -24 0 0 0 同比(%) 72.1% 27.2% 66.5% 51.6% 27.6% 投资活动现金流-226 -473 150 155 179 归属母公司 363 505 744 1,029 1,322 资本支出-26 -153 -1 -1 -1 净利润 同比(%) 87.4% 39.2% 47.4% 38.3% 28.5% 长期投资-205 -326 0 0 0 毛利率(%) 19.5% 21.2% 16.7% 16.6% 17.0% 其他4 6 151 156 180 ROE(%) 21.5% 25.2% 28.8% 28.5% 26.8% 筹资活动现金流890 -155 -248 0 0 EPS（摊薄）（元） 3.58 4.98 7.34 10.15 13.04 吸收投资1,052 0 41 0 0 P/E 19.56 14.06 9.54 6.90 5.37 借款30 102 -80 0 0 P/B 4.20 3.54 2.75 1.96 1.44 支付利息或股息-105 -210 -209 0 0 EV/EBITDA 27.77 19.99 7.43 3.90 2.36 现金净增加额780 -333 1,113 1,257 801 研究团队简介 冯翠婷，信达证券传媒互联网及海外首席分析师，北京大学管理学硕士，香港大学金融学硕士，中山大学管理学学士。2016-2021年任职于天风证券，覆盖互联网、游戏、广告、电商、新消费等多个板块，元宇宙二级市场研究先行者（首篇报告作者），曾获21年东方财富Choice最佳分析师第一、Wind金牌分析师第三、水晶球奖第六、金麒麟第七，20年Wind金牌分析师第一、第一财经第一、金麒麟新锐第三。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com 华东区销售 贾力 15957705777 jiali@cindasc.com 华东区销售 石明杰 15261855608 shimingjie@cindasc.com 华东区销售 曹亦兴 13337798928 caoyixing@cindasc.com 华南区销售总监 王留阳 13530830620 wangliuyang@cindasc.com 华南区销售副总监 陈晨 15986679987 chenchen3@c