核心业务稳步回升，在手订单增长趋势良好

核心业务稳健，二季度业绩环比改善。公司2024年上半年整体收入172.4亿元（同比-8.6%，剔除新冠商业化项目同比-0.7%），归母净利润42.4亿元（同比-20.2%），经调整Non-IFRS归母净利润43.7亿元（同比-14.2%），经营态势稳健。其中，第二季度收入92.6亿元（同比-6.5%，环比+16.0%），归母净利润22.98亿元（同比-26.9%，环比+18.3%），经调整Non-IFRS归母净利润24.6亿元（同比-12.1%，环比+28.5%）。 化学业务稳中有进，其他板块同比略有下滑。2024年上半年化学业务收入122.1亿元（同比-9.3%，剔除新冠商业化项目同比+2.1%）。测试、生物学、ATU业务营收分别为30.2亿元（同比-2.4%）、11.7亿元（同比-5.2%）、5.7亿元（同比-19.4%）。 一体化CRDMO模式持续驱动发展。1）化学业务方面，CRDMO模式驱动业务持续增长。小分子CDMO管线持续扩张，2024年上半年新增分子644个，包括临床期及临床I前项目632个，临床II期项目9个，临床III期项目1个，商业化项目2个。2）ATU业务方面，上半年收入和毛利率同比下降，主要受美国拟议法案影响，新签订单减少，管线项目的新增势头放缓，但多个商业化项目仍在积极推进，上半年管线共计64个项目，新增了世界首个TIL（创新肿瘤淋巴细胞疗法）商业化项目。 在手订单增长趋势良好，TIDES业务高速增长。公司在手订单达431.0亿元（剔除新冠商业化项目同比+33.2%），全球前20大制药企业客户收入65.9亿元（剔除新冠商业化项目同比+11.9%）；TIDES业务上半年收入20.8亿元（同比+57.2%），在手订单同比增长147%，寡核苷酸和多肽D&M客户数和分子数量稳步提升，产能持续扩张，推动TIDES业务持续高速增长。 风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。 投资建议：在手订单增长趋势良好，维持“优于大市”评级。 在手订单持续增加，TIDES业务高速扩展，维持2024-2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年收入392.7/439.6/493.0亿元 ， 同比增速-2.7%/11.9%/12.1%；归母净利润94.43/107.67/122.83亿元，同比增速-1.71%/14.03%/14.08%。随着公司在新分子领域的竞争力不断提升，业绩增长动能将得到进一步巩固，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 核心业务稳健，二季度业绩环比改善。公司2024年上半年整体收入172.4亿元（同比-8.6%，剔除新冠商业化项目同比-0.7%），归母净利润42.4亿元（同比-20.2%），经调整Non-IFRS归母净利润43.7亿元（同比-14.2%），经营态势稳健。其中，第二季度收入92.6亿元（同比-6.5%，环比+16.0%），归母净利润22.98亿元（同比-26.9%，环比+18.3%），经调整Non-IFRS归母净利润24.6亿元（同比-12.1%，环比+28.5%）。 图1：药明康德营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：药明康德单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：药明康德归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：药明康德单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率保持高位。2024年上半年公司的毛利率39.4%（-1.2pp），净利率24.8%（-3.6pp），仍保持在较高水平。销售费用率2.1%（+0.2pp），管理费用率10.7%（+0.4pp），财务费用率-3.5%（-1.0pp），成本控制良好，费用结构保持稳健。 图5：药明康德毛利率、净利率变化情况 图6：药明康德三项费用率变化情况 化学业务稳中有进，其他板块同比略有下滑。2024年上半年化学业务收入122.1亿元（同比-9.3%，剔除新冠商业化项目同比+2.1%）。测试、生物学、ATU业务营收分别为30.2亿元（同比-2.4%）、11.7（同比-5.2%）、5.7亿元（同比-19.4%）。 化学业务的持续发展为公司提供了稳健的营收基础，进一步支持其他业务板块的长期发展。 图7：药明康德2022-2024H1年各板块收入（亿元） 图8：药明康德2024H1年各板块收入（%） “一体化CRDMO模式”持续驱动发展。1）化学业务方面，公司小分子CRDMO驱动业务持续增长。小分子CDMO管线持续扩张，2024年上半年新增分子644个，包括临床期及临床I前项目632个，临床II期项目9个，临床III期项目1个，商业化项目2个。项目数量的稳步扩展持续为公司发展提供新的动能。2）ATU业务方面，上半年收入和毛利率同比下降，主要受美国拟议法案影响，新签订单减少，管线项目的新增势头放缓。但公司的重磅商业化项目仍在积极推进。例如，新增了来自美国客户的世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）商业化项目。此外，公司在CAR-T产品商业化方面取得了实质性进展，慢病毒载体（LVV）生产的工艺验证（PPQ）已完成，预计将于2024年下半年向FDA提交申报。 表1：药明康德化学业务和ATU业务项目数量情况 测试业务稳步增长，药物安全性评价及SMO业务保持领先地位。2024年H1公司药物安评业务收入同比下降6.3%，但仍保持行业领先地位；临床CRO和SMO业务稳健发展，收入8.9亿元（+5.8%），其中SMO业务增长20.4%，保持行业领先地位。此外，在合规与资质方面，公司也取得了显著进展：启东和成都设施顺利通过了NMPA和OECD的GLP资质认证，苏州设施首次通过了日本PMDA的项目现场审计，进一步巩固了测试业务的行业地位。 表2：药明康德SMO和临床CRO业务赋能情况 新分子种类相关业务驱动成长，生物学平台持续引流。1）新分子种类业务方面，新分子种类相关的生物学能力持续提升。新分子收入占比持续提升至29.0%，相关业务收入同比增长8.1%。2）生物学平台持续优化资源整合和执行效率，增强体内外业务的协同效益。带来稳定的新客户流量，为下游业务的增长提供了重要支持。 图9：药明康德新分子种类相关业务占生物学业务比例持续上升 在手订单增长趋势良好，TIDES业务高速增长。公司在手订单达431.0亿元（剔除新冠商业化项目同比+33.2%）。其中，TIDES业务表现突出，在手订单同比增长147%，上半年收入20.8亿元（同比+57.2%）。寡核苷酸和多肽D&M客户数151个（同比+24.9%）、分子数288个（同比+39.13%），产能持续扩张，推动TIDES业务持续高速增长。 图10：寡核苷酸和多肽D&M客户数量稳步提升 图11：寡核苷酸和多肽D&M分子数稳步提升 投资建议：在手订单增势良好，维持“优于大市”评级。在手订单持续增加，TIDES业务高速扩展 ， 维持2024-2026年盈利预测 ， 预计2024/2025/2026年收入392.7/439.6/493.0亿元 ， 同比增速-2.7%/11.9%/12.1%； 归母净利润94.43/107.67/122.83亿元，同比增速-1.71%/14.03%/14.08%。随着公司在新分子领域的竞争力不断提升，业绩增长动能将得到进一步巩固，维持“优于大市”评级。 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）