信用债到了关键的时候

证券研究报告|固收研究报告 2024年08月25日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系人：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cn 信用债到了关键的时候 ►信用债阴跌，亟需央行增加投放、呵护市场情绪 8月19-23日，利率信用行情分化，利率曲线几乎平行下移，而信用债收益率持续上行，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，城投债AA+和AA7Y收益率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。 从成交来看，长久期信用债的流动性劣势凸显，表现为成交缩量且高估值成交幅度较大。而低评级中短久期城投债呈现一定的防御性，有流动性且高估值成交幅度相对较小。城投债AA(2)成交占比由35%进一步上升至38%高位，高估值0-5bp成交占比为40%，低于AA及以上评级52%-60%水平。 短期来看，信用债到了关键的时候，企稳亟需央行增加投放、呵护市场情绪。央行缓解资金压力有三种可能性，一是通过降准及大额逆回购释放大额便宜资金，这是扭转债市情绪最优手段，调整后的信用债或凭借票息性价比重获机构青睐。二是MLF超量续作，逆回购资金动态补足剩余缺口，利率债的活跃度或有所上升，但信用债情绪可能仍偏谨慎。三是MLF平量或者少量续作，逆回购为短期资金缺口的主要补充手段，这种情形下，资金面或难趋势性修复，信用债调整可能进一步向低等级的底仓蔓延，高估值成交幅度可能更大，或面临负反馈风险。 往后看，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差处于低位及长久期品种在调整阶段暴露的流动性劣势，都将使得机构重新审视信用债的性价比，因此信用债配置建议以中短久期品种防御为主。 ►银行资本债缩量下跌 银行资本债缩量下跌，中长久期表现较弱。8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量，低估值成交占比再回30%左右的低位。从成交期限结构来看，大行资本债成交均呈现缩久期现象。对应到市场表现上，银行资本债继续调整，收益率全线上行，信用利差走扩，中长久期表现更弱，1Y银行资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。 在利率债流动性尚未修复之前，银行资本债调整风险仍在，建议选择流动性好的大行资本债作为阶段性防御品种，从收益率和信用利差来看，也已经跌出一定性价比。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：成交小幅缩量且明显缩久期5 2.产业债：信用利差全线走扩，长久期品种垫底7 3.银行资本债：缩量下跌10 4.风险提示12 图表目录 表1：8月19-23日，城投债分期限分评级成交情况3 表2：8月19-23日，产业债分期限分评级成交情况3 表3：8月19-23日发行的5年以上城投债5 表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）5 表5：8月第4周，城投债成交缩久期，AA(2)占比上升7 表6：8月19-23日发行的5年以上产业债8 表7：8月以来，非银金融、综合、商业贸易和采掘净融资额较大（亿元）9 表8：8月第4周，产业债成交缩量，AAA-及以上成交占比上升10 表9：2024年8月19-23日，银行资本债收益率及利差变动11 表10：2024年8月19-23日，银行资本债低估值成交占比再回30%左右的低位12 8月19-23日，利率信用行情分化，利率曲线几乎平行下移，而信用债收益率持续上行，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，城投债隐含评级AA及以上1Y、3Y和5Y收益率均上行5-6bp，1Y信用利差走扩4-5bp，3Y和5Y利差走扩9bp；AA+和AA7Y收益率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。 从成交来看，长久期信用债的流动性劣势凸显，表现为成交缩量且高估值成交幅度较大。其中，城投债5年以上成交笔数由178笔下降至114笔，占比由6%继续降至4%；产业债5年以上成交笔数由316笔下降至224笔，占比由12%下降至9%。相比其他期限，5年以上品种TKN成交占比最低、GVN成交占比最高；城投债5年以上高估值0-10bp成交占比达78%，产业债5年以上高估值0-10bp成交占比为73%，反映了长久期品种抛压情绪较重。 而低评级中短久期城投债呈现一定的防御性，有流动性且高估值成交幅度相对较小。城投债AA(2)评级成交1023笔，占比由35%进一步上升至38%高位，其高估值成交幅度也相对较小，高估值0-5bp成交占比为40%，低于AA及以上评级52%-60%的水平。AA(2)城投债成交集中在3年以内品种，1年以内、1-2年和2-3年成交占比分别为40%、25%和24%。 银行资本债缩量下跌，中长久期表现较弱。8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量，低估值成交占比再回30%左右的低位。从成交期限结构来看，大行资本债成交均呈现缩久期现象。对应到市场表现上，银行资本债继续调整，收益率全线上行，信用利差走扩，其中中长久期表现更弱，1Y银行资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。 表1：8月19-23日，城投债分期限分评级成交情况 城投债 2024.8.19-8.23成交笔数 成交笔数占比 TKN成交占比 GVN成交占比 高估值0-5bp 高估值5-10bp 高估值10-20bp 高估值20-30bp 高估值30bp以上 1年以内 955 35% 67% 29% 41% 4% 1% 0% 0% 1-2年 667 25% 65% 29% 48% 1% 0% 0% 0% 剩余期限 2-3年 615 23% 65% 26% 49% 2% 0% 0% 0% 3-5年 350 13% 56% 34% 53% 6% 0% 0% 0% 5年以上 114 4% 56% 41% 73% 5% 0% 0% 0% AAA-及以上 266 10% 70% 26% 60% 4% 1% 0% 0% AA+ 553 20% 63% 30% 56% 2% 0% 0% 0% 隐含评级 AA 639 24% 67% 26% 52% 1% 0% 0% 0% AA(2) 1023 38% 62% 32% 40% 3% 0% 0% 0% AA-及以下 220 8% 62% 32% 33% 8% 2% 0% 0% 资料来源：WIND，华西证券研究所 表2：8月19-23日，产业债分期限分评级成交情况 产业债 2024.8.19-8.23成交笔数 成交笔数占比 TKN成交占比 GVN成交占比 高估值0-5bp 高估值5-10bp 高估值10-20bp 高估值20-30bp 高估值30bp以上 1年以内 1017 41% 67% 30% 41% 4% 0% 0% 0% 1-2年 346 14% 67% 29% 47% 2% 0% 0% 0% 剩余期限 2-3年 471 19% 65% 29% 63% 2% 0% 0% 0% 3-5年 417 17% 60% 34% 55% 3% 1% 0% 0% 5年以上 224 9% 52% 41% 68% 5% 0% 0% 0% AAA-及以上 1308 53% 62% 34% 59% 3% 0% 0% 0% 隐含评级 AA+ 643 26% 67% 29% 51% 4% 0% 0% 0% AA 465 19% 66% 29% 32% 3% 0% 0% 0% 资料来源：WIND，华西证券研究所 二级市场持续调整影响一级发行，8月19-23日信用债取消发行规模攀升至181亿元，环比增加154亿元。城投债持续两周净融资为负，发行情绪继续回落，全场倍数3倍以上占比由40%下降至31%，2-3倍占比由44%下降至39%。产业债净融资由54亿回升至111亿元，不过仍明显低于8月第2周的640亿元，发行情绪一般， 全场倍数3倍以上和2-3倍占比分别为27%、26%。 8月以来，信用债的调整有两个特点，一是调整速度滞后于利率债，二是一旦开始抛压，调整幅度大于利率债。资金面边际收敛，叠加利率债流动性收缩，对流动性相对较弱的信用债冲击更大。市场对信用债索要更高的流动性溢价，导致二级高估值成交，并带动信用利差走扩。此外，前期信用利差已极致压缩至历史低位，性价比较低，导致一旦开始调整信用债情绪更差。 短期来看，信用债到了关键的时候，企稳亟需央行增加投放、呵护市场情绪。央行缓解资金压力有三种可能性，一是通过降准及大额逆回购释放大额便宜资金，这是扭转债市情绪最优手段，调整后的信用债或凭借票息性价比重获机构青睐。二是MLF超量续作，逆回购资金动态补足剩余缺口，利率债的活跃度或有所上升，但信用债情绪可能仍偏谨慎。三是MLF平量或者少量续作，逆回购为短期资金缺口的主要补充手段，这种情形下，资金面或难趋势性修复，信用债调整可能进一步向低等级的底仓蔓延，高估值成交幅度可能更大，或面临负反馈风险。 往后看，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差处于低位及长久期品种在调整阶段暴露的流动性劣势，都将使得机构重新审视信用债的性价比，因此信用债配置建议以中短久期品种防御为主。 图1：2020-2024年，银行理财存续规模月度变动规律（万亿元） 2020 2021 2022 2023 2024 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：普益标准，华西证券研究所 1.城投债：成交小幅缩量且明显缩久期 8月以来，城投债发行和净融资均同比下降。2024年8月1-25日，城投债发行 4287亿元，同比减少2169亿元，净融资为-118亿元，同比减少2442亿元。8月第 4周，城投债一级发行情绪环比持续回落，全场倍数3倍以上占比由40%下降至31%， 2-3倍占比由44%下降至39%。 城投债3-5年、5年以上发行额占比继续上升。8月以来，城投债发行期限5年以上和3-5年（包含5年不含3年）占比分别为12%、49%，较7月分别上升3、6 个百分点。发行利率方面，城投债1年以内加权平均发行利率为2.07%，与7月相比上升6bp；1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.30%、2.46%和2.57%，较7月分别下降5bp、15bp和17bp。 5年以上城投债认购情绪减弱。8月19-23日，信用债持续阴跌，信用利差全线 走扩，二级市场低迷情绪传导至一级发行。一方面，8月19-23日发行的5年以上城投债票面利率均在2.4%以上，部分债券票面利率高于3%；另一方面，全场倍数多数在3倍以下，仅重庆高速和扬州城建10年中票全场倍数高于3倍。 表3：8月19-23日发行的5年以上城投债 资料来源：WIND，华西证券研究所 二级市场方面，城投债收益率持续上行，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，隐含评级AA及以上1Y、3Y和5Y收益率均上行5-6bp，1Y信用利差走扩4-5bp，3Y和5Y利差走扩9bp；AA+和AA7Y收益率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。 表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） 隐含 评级 收益率（%） 信用利差（bp） 期限 2024/8/232024/8/16变动 （bp） 当前 分位数 2024/8/23 2024/8/16变动 当前 分位数 城投债AAA 1Y2.021.9754%3329418% 3Y2.142.0862%261798% 5Y2.222.1661%261893% 7Y2.272.2161%16792% 10Y 2.44 2.40 5 1% 21 14 7 3% 15Y 2.48 2.4