策略定期报告：相比经济，A股更需要固本培元

2024年08月25日 相比经济，A股更需要固本培元 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周上证指数跌0.87%，沪深300跌0.55%，全A日均成交额5424.1亿。近期大盘指数维持出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态，成交量依然处于地量水平，交易情绪依然较为低迷。自年初流动性危机底部以来，虽然上证综指已上涨4.55%，但当前62.5%个股股价低于年初流动性危机时收盘价，中证1000指数、中证500、创业板指和茅指数均创出新低，31个一级行业中只有10个获得正收益。显然，年初低位以来上证50指数和沪深300指数领涨并未对市场广泛的赚钱效用起到带动作用，结合年初至今主动型机构收益中位数在-10%左右以及20%不到的个股上涨比例所呈现出的市场特征，我们认为相较于宏观经济调控强调“固本培元”而非“短期强干预”，在新国九条的严监管导向下A股则也需要“固本培元”。 相关报告透视A股：稳增长预期高切 2024-08-13 低+外部降息预期的组合下最优解是什么磨人的高切低：是继续“冷 2024-08-11 眼”？还是选择“正视”？谁都想“穿越牛熊”！—基 2024-08-07 于A股三年一倍股的深度研究及十五大结论A股：是跟跌？还是独立行 2024-08-04 情？利率敏感型中小盘的阶段性 2024-08-02 交易机会 对于大盘指数，随着鲍威尔本周在全球央行年会上发言称：现在是调整政策的时候了，美联储9月降息的确定性再度提升。结合美股来看，道琼斯指数、标 普500和纳斯达克指数明显修复，外围基于“衰退交易”大致已经度过最猛烈的调整过程，基于9月美联储预防式降息预判的前提下，外围市场带动A股市场明显向下的尾部风险应该比较小；对于内部，广义财政的扩张始终是当前市场最核心的问题，A股内部宏观策略定价指标央地财政支出增速差最新从-4.24pct扩大至-5.92pct，意味着市场上行可能依然动能不足，转机仍需持续跟踪。在此，我们统计2020年以来六轮全A成交额低于6000亿的行情，发现地量大概在持续20个交易日后出现反弹，而单纯由缩量到极致的向上驱动力大概对应阶段性基于风险偏好好转所形成的反抽，过程中科技成长+中小盘体现出明显向上弹性。 目前来看，我们建议对应策略为：通过把握高股息核心品种（银行+公用事业+电信服务）作底仓+布局中报业绩向好低位品种，埋伏科技成长中小盘（中证2000、科创指数）的左侧反弹时点。对于本轮高切低行情，虽然我们始终对其中期持续性心存质疑，但确实有可能8月这种高切低局面仍将维持，且持续时间比想象中的要长。所谓定价层面的“低”，我们认为主要分为三个线索，分别是1、科技成长中小盘（科创指数和中证2000）；2、基于政策的左侧交易（地产+消费）与3、基于中报业绩向上的低位品种。需要提示的是在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局。在此，我们建议的关注排序是：3>1>2。 短期配置：2024年以来，市场全面验证我们于2023年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：7月宏观经济总量仍显弱势，三季度宏观政策加力可期23 3.外部因素：美联储9月份降息成为大概率事件，维持预防式降息和美国经济软着陆预判 .............................................................................26 3.1.美国8月MarkitPMI初值再落，服务业与制造业发展分化加大26 3.2.美联储7月会议纪要态度明确，配合非农大幅下修降息预期再攀高峰26 3.3.杰克逊·霍尔会议“鸽”声嘹亮，年内降息幅度或不及市场预期27 3.4.美国8月成屋与新屋销售小幅增长，房地产市场复苏仍需等待28 图表目录 图1.本周全球权益涨跌不一，欧洲STOXX600指数领涨6 图2.本周低市净率指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.ETF净流入的资金依旧是当前市场最主要的增量资金8 图6.银行是沪深300指数当中权重最大的一级行业8 图7.银行的上涨节奏和沪深300ETF流入的节奏基本保持一致8 图8.银行的上涨基本和红利板块的走势没有相关性9 图9.当前主动型基金对于银行的低配幅度超过10个百分点9 图10.今年以来四大行对上证指数的贡献情况10 图11.只有10个一级行业当前点位超过2月5日10 图12.62.5%的个股当前股价低于2月5日的收盘价11 图13.偏大盘风格和微盘风格指数均超过2月5日的低点11 图14.当前沪深300的市盈率已经接近10倍12 图15.当前万得全A的十年估值分位数已经低于2018年的市场底部水平12 图16.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势13 图17.当前A股高切低行情跟踪指标正在见顶回落过程中13 图18.近年来A股市场高切低的行情回顾14 图19.高切低的方向：高位抱团板块自然瓦解对应基于业绩预期改善的低位品种14 图20.高切低的方向：经济复苏预期对应基于政策左侧交易品种（内需、地产链等）15 图21.高切低的方向：风险偏好修复对应科技+中小微盘15 图22.8月份景气投资有效性指数持续下行16 图23.中报业绩增速在30%-50%之间的公司在本周有明显的超额收益16 图24.中报业绩增速在30%-50%之间的公司在8月以来同样有明显的超额收益16 图25.2024年中报披露后涨幅靠前的百亿市值以上个股一览17 图26.鲍威尔发言后，降息预期再次强化18 图27.美股小盘股在全球央行年会当天的反弹中表现突出18 图28.美联储正式降息附近：2019年利率敏感型中小盘出现阶段性反弹19 图29.内部低位业绩内需+外部降息的组合下或许医药占优19 图30.价值派抱团推动高股息核心品种走向泡沫化20 图31.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例20 图32.电力及公用事业的ROE中枢抬升趋势比较明显21 图33.煤炭行业的业绩中枢明显下移21 图34.高股息的退潮：经济下行，基于成长过程分红的逻辑崩溃21 图35.本周金价走势震荡上行22 图36.7月工业增加值同比增长（%）24 图37.7月电子设备制造业同比显著增长（%）24 图38.8月EMPI生产和需求均呈现出季节性的改善。（%）24 图39.8月EMPI由于季节性因素环比增长（（%）25 图40.8月中国出口集装箱运价指数同比大幅增长25 图41.美国8月MarkitPMI再落26 图42.美联储6月会议点阵图指引27 图43.最新CME降息预测（8月24日更新）28 图44.美国7月成屋销售继续升温29 图45.美国7月成屋库存增幅放缓29 图46.美国7月新屋销售继续走高30 本周上证指数跌0.87%，沪深300跌0.55%，全A日均成交额5424.1亿。近期大盘指数维持出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态，成交量依然处于地量水平，交易情绪依然较为低迷。自年初流动性危机底部以来，虽然上证综指已上涨4.55%，但当前62.5%个股股价低于年初流动性危机时收盘价，中证1000指数、中证500、创业板指和茅指数均创出新低，31个一级行业中只有10个获得正收益。显然，年初低位以来上证50指数和沪深300指数领涨并未对市场广泛的赚钱效用起到带动作用，结合年初至今主动型机构收益中位数在-10%左右以及20%不到的个股上涨比例所呈现出的市场特征，我们认为相较于宏观经济调控强调“固本培元”而非“短期强干预”，在新国九条的严监管导向下A股则也需要“固本培元”。 对于大盘指数，随着鲍威尔本周在全球央行年会上发言称：现在是调整政策的时候了，美联储9月降息的确定性再度提升。结合美股来看，道琼斯指数、标普500和纳斯达克指数明显 修复，外围基于“衰退交易”大致已经度过最猛烈的调整过程，基于9月美联储预防式降息预判的前提下，外围市场带动A股市场明显向下的尾部风险应该比较小；对于内部，广义财政的扩张始终是当前市场最核心的问题，A股内部宏观策略定价指标央地财政支出增速差最新从-4.24pct扩大至-5.92pct，意味着市场上行可能依然动能不足，转机仍需持续跟踪。在此，我们统计2020年以来六轮全A成交额低于6000亿的行情，发现地量大概在持续20个交易日后出现反弹，而单纯由缩量到极致的向上驱动力大概对应阶段性基于风险偏好好转所形成的反抽，过程中科技成长+中小盘体现出明显向上弹性。 目前来看，我们建议对应策略为：通过把握高股息核心品种（银行+公用事业+电信服务）作底仓+布局中报业绩向好低位品种，埋伏科技成长中小盘（中证2000、科创指数）的左侧反弹时点。对于本轮高切低行情，虽然我们始终对其中期持续性心存质疑，但确实有可能8月这种高切低局面仍将维持，且持续时间比想象中的要长。所谓定价层面的“低”，我们认为主要分为三个线索，分别是1、科技成长中小盘（科创指数和中证2000）；2、基于政策的左侧交易（地产+消费）与3、基于中报业绩向上的低位品种。需要提示的是在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局。在此，我们建议的关注排序是：3>1>2。 1、高股息核心品种：近期最为显著的特征是四大行领涨，中国银行、工商银行、农业银行、建设银行今年以来分别上涨33.9%、42.3%、33.5%、42.6%。区别于公用事业，我们认为四大行领涨或许不是高股息能够完整解释，更准确地观察是近年来以沪深300ETF为代表权益被动式发展所带来的最直观定价现象。可以看到：四大行超额收益与沪深300ETF净流入额的相关性要明显高于中证红利全收益，且银行板块内部也并不是股息率越高涨得越好。因此，四大行上涨更多基于是沪深300ETF按照超过10%比例的银行超配+机构低配的情况+没有明显抛压等交易因素相关，这点可以从招商银行明显不如四大行以及中国建筑上涨得到侧面印证。若未来权益ETF被动式投资作为增量资金主体，不仅仅是短期维稳的因素，而是在当前股市生态环境下中期大发展是不可逆趋势，预计ETF超配+市场低配+抛压小的方向将能够获得持续定价。 如果说银行背后是被动多头的崛起，那么对于高股息中的公用服务（公用事业和运营商），其定价更多是基于主动多头的妥协。事实上，自二季度以来我们反复强调的是：本轮高股息定价本质是价值派抱团，且抱团或正在逐步进入推动高股息核心品种泡沫化定价阶段，反复强调的是“公用事业是高股息最终胜负手”。近期，高股息分化背后可以看到当企业现金持有比例下降甚至出现利润负增长和亏损时，诸多企业分红能力受到质疑，尤其体现为基于周期与成长逻辑的分红定价出现松动，需要意识到对应领域高股息品种已再也回不去高位，而基于稳定现金流且ROE中枢上移的分红品种（公用事业+电信服务）仍获得追捧。在下半年十年期国债收益率中枢不作进一步下移而作锯齿状波动时，我们有必要再次提示的是