转债公允价值变动拖累业绩，经营利润再上台阶

2024H1利润同比大幅增长，扣除非经营性损失后经营利润再上台阶 2024H1公司实现营业收入735.92亿元，同比+12%；实现毛利178.02亿元，同比+202.1%；实现归母净利润91.55亿元，同比+272.7%，同比大幅增长主要系铝价提升以及煤炭及预焙阳极价格下跌带来电解铝成本下降，此外氧化铝价格大幅提升带来盈利显著增厚。上半年公司业绩受几项减值（转债公允价值变动-13.9亿，固定资产减值-5.3亿，金融资产公允价值变动-2.3亿）拖累，若忽略这几项非经营性的单次冲击，整体经营性利润实际更好。 产品销量增加带动营收增长，涨价叠加成本下降驱动归母净利润提升 1）铝合金：2024H1产销量分别为322.1/283.7万吨，同比+5.3%/+0.5%。铝合金产品贡献营收/毛利分别为493.1/121亿元，同比+7.2%/+205%；吨售价/吨成本/吨毛利分别为17382/13102/4280元，同比+6.8%/-12%/+203.2%。电解铝价格上涨带来吨售价提升，成本端动力煤/预焙阳极单吨价格875/4045元，动力煤下降带来电力成本下行，叠加预焙阳极价格较去年同期下降，吨毛利大幅提升。 2）氧化铝：2024H1氧化铝销量550.7万吨，同比+2.4%。氧化铝贡献营收/毛利分别为162.0/41.14亿元，同比+20%/+241%；吨售价/吨营业成本/吨毛利分别为2942/2193/748元，同比+17%/-4.3%/+233%。氧化铝成本控制较好，且氧化铝大幅涨价显著增厚公司利润。 各项费用相对稳定，转债及电厂减值对利润有所拖累 2024H1公司行政开支费用24.54亿元，同比-12.6%，主要由于期内公司计入行政开支的研发费用减少所致；财务费用15.61亿元，同比+5.86%，但环比23H2的17.93亿下降；分占联营公司净利润8.24亿元，同比-13.67%，但环比23H2的2.93亿提升明显，联营公司主要是几内亚的铝土矿以及参股电厂滨能，我们推测环比提升主要是铝土矿涨价的贡献。上半年转债公允价值变动-13.9亿，是上半年业绩最大拖累项；固定资产减值5.3亿，主要为电厂减值；金融资产减值2.3亿。剔除上述非经营性影响，公司实际利润水平更好。 分红进一步提升，股利支付率超过55% 上半年公司每股基本盈利约人民币0.97元，较2023年同期约人民币0.259元上涨273.0%，派发股息每股59.0港仙，较2023年同期每股34.0港仙上涨73.5%，测算得股利支付率超过55%，较以往年度进一步提升。 投资建议：转债公允价值的变动不影响公司经营层面持续的高盈利，预计公司24/25年实现归母净利润183/181亿元，对应当前PE 5.0/5.2x，若按照50%分红对应股息率10%，铝价在逐渐企稳且后续旺季来临后供需或将边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：云南限电限产；氧化铝及电解铝价格波动；国内经济恢复不及预期； 下游需求不足风险。