业绩稳步增长，出海步履强健

阳光电源(300274.SZ) 业绩稳步增长，出海步履强健 电力设备及新能源 2024年08月25日 推荐(维持) 股价:68.12元 主要数据 行业电力设备及新能源 公司网址www.sungrowpower.com 大股东/持股曹仁贤/30.46% 实际控制人曹仁贤 总股本(百万股)2,073 流通A股(百万股)1,590 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)1,412 流通A股市值(亿元)1,083 每股净资产(元)15.15 资产负债率(%)64.7 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】阳光电源（300274.SZ）*首次覆盖报告*光储双轮驱动，龙头昂扬奋发*推荐20240522 证券分析师 张之尧 投资咨询资格编号 S1060524070005 zhangzhiyao757@pingan.com.cn 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 PIXIU809@pingan.com.cn 事项： 公司发布2024年半年度报告。上半年，公司实现营业收入310.20亿元，同比增长8.4%；实现归母净利润49.59亿元，同比增长13.9%。第二季度，公司实现营收184.06亿元，同/环比分别增长14.7%/45.9%；归母净利润28.63亿元，同/环比分别增长0.6%/36.6%。 平安观点： 公司营收稳健增长，盈利能力进一步提升。1）收入端：公司2024年上半年实现营收310.20亿元，同比增长8.4%。其中，光伏逆变器/储能系统/新能源投资开发业务板块分别实现营收130.93/78.16/89.55亿元，同比分别+12.6%/-8.3%/+18.5%。2）毛利率：公司上半年毛利率32.4%，同比增长5.4%，主要系公司品牌溢价、产品创新、规模效应及项目管理能力提高的影响所致。分产品来看，公司储能系统毛利率表现突出，上半年公司光伏逆变器/储能系统/新能源投资开发业务板块毛利率分别为37.6%/40.1%/16.9%。3）费用端：上半年公司销售费用和研发费用同比增幅较大；销售费用17.73亿元，同比增长41.3%，主要系本期业务规模增长，人员薪酬、股权激励成本、差旅费等增长较大所致（销售费用数额较2023半年报数字有所下降，主要由于会计准则修订后，原计入销售费用的保证类质保费用计入营业成本；此处增幅为公司调整23H1口径后计算并披露的增幅）；研发费用14.86亿元，同比增长41.7%，主要系本期加大研发项目投入，研发人员薪酬及领用原材料增加较多所致。4）净利润：2024年上半年，公司实现归母净利润49.59亿元，同比增长13.9%。 光伏逆变器：规模效应凸显，全球拓展顺利。上半年，公司光伏逆变器业务实现营收130.93亿元，同比增长12.63%；毛利率为37.6%，较2023年同期增长1.7个百分点，主要由于逆变器生产规模效应下成本控制能力增强。上半年，公司加码布局欧洲、美洲、澳洲、中国渠道市场，全球服务网点增长至490+，渠道业务快速发展。公司在新兴市场斩获若干大 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)40,25772,25196,628117,326131,968 YOY(%)66.879.533.721.412.5 YOY(%)127.0162.725.916.06.0 净利润(百万元)3,5939,44011,88413,78314,617 净利率(%)8.913.112.311.711.1 毛利率(%)24.530.429.528.827.8 EPS(摊薄/元)1.734.555.736.657.05 ROE(%)19.334.130.526.522.2 P/B(倍)7.65.13.62.72.1 公 司报 告 公 司半年报点评 证 券研究报 告 P/E(倍)39.315.011.910.29.7 阳光电源公司半年报点评 订单，与泰国GulfEnergy签约3.5GW光储供货协议，为沙特超豪华度假综合体Amaala打造标杆离网项目（165MW光伏逆变器+160MW/760MWh储能系统）。产品研发方面，公司上半年面向工商业用户发布了新一代大功率组串逆变器产品，以及面向阳台光伏场景的首个微型逆变器系列等，产品持续迭代更新，保持竞争实力。 储能：出海多点开花，在手订单饱满。上半年，公司储能业务实现营收78.16亿元，同比减少8.30%；毛利率为40.1%，较2023年同期大幅增长12.6个百分点，盈利能力进一步提升，主要由于公司品牌力得到海外客户认可，取得了一定的品牌溢价。上半年，全球储能市场需求呈现较快增长，市场从前期以中美欧三地为重心，逐步过渡为“多点开花”的局面，中东、亚太等市场均迎来较快增长。现阶段，公司储能系统已广泛应用于欧洲、美洲、中东、亚太等市场。上半年，公司与Algihaz签约了7.8GWh中东最大储能项目，与Atlas签约了880MWh拉美最大独立储能电站，与Engie签约800MWh欧洲最大储能电站之一，与SSE签约320MW/640MWh英国最大电池储能项目并接入英国最高电压等级电网，助力中海油打造全球首个海上构网型储能电站，为国内外众多项目提供整体解决方案。在高速成长的中东市场，公司与大型客户合作紧密，市占率突出。亚非拉新兴市场需求强劲，公司全面布局，对个别市场的依赖程度减小，储能板块业绩有望稳健增长。 新能源投资：管理能力、项目质量均提升，新能源电站贡献稳定增量。上半年，公司新能源投资开发业务实现营收89.5亿元，同比增长18.5%；毛利率为16.9%，较2023年同期增长5.4个百分点，主要系公司项目管理能力进一步提升、电站资产中优质风电项目占比提升、组件价格下降等因素影响。公司全面对接国家大型风电光伏基地、整县推进光伏/风电开发等国家重大能源战略，持续加强项目储备与资源转化，国内市场新增获取安徽肥西150MW风电项目、山东潍坊300MW光伏项目、广西东兴120MW光伏发电项目等地面项目；海外业务风光并举，稳步向前，新增获取中亚哈萨克斯坦Aktobe200MW风电项目、南美智利ElHuerto11MW+33MWh、SanYolando118MW、TenoIV11MW+33MWh项目，全球开发战略保持稳健增长势头。 投资建议：公司光储逆变器双轮驱动，全球市场多点开花，竞争实力突出。公司作为全球光储逆变器双料龙头，在手订单充足，全球市场竞争力强。上半年，公司营收稳健增长，新兴市场光储需求快速增长下，全年有望取得亮眼的业绩表现；考虑到美国2026年将施加锂电关税，公司2025年美国大储出货量或将出现明显增加，同时2026年有所减少。因此，我们上调2024/2025年盈利预测，同时略微下调2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为118.84/137.83/146.17亿元（前值为111.42/130.33/149.58亿元），对应8月23日收盘价PE分别为11.9/10.2/9.7倍。我们认为，随着全球光储市场多点开花，公司对个别市场的依赖程度有望进一步减小，未来盈利的稳定性和持续性优良，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景下，中国、美国、欧洲大储市场增势较为确定；但如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或减税补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。近期，美国对中国光伏和锂电产业链部分环节的贸易政策有收紧迹象。若后续美国在光伏逆变器、储能系统等环节提出关税等形式的制裁，或欧洲市场效仿其做法收紧贸易政策，可能影响公司在上述市场的业务开展。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能系统市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。（4）新能源电站项目收益模型发生变化的风险。若市场或政策等因素导致公司新能源电站收益模型发生变化，可能对公司盈利产生一定影响。 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表 利润表 流动资产 69,284 102,986 127,013 146,916 现金 18,031 24,157 29,331 32,992 应收票据及应收账款 24,573 34,595 43,934 53,033 其他应收款 1,409 2,829 3,435 3,863 预付账款 543 823 999 1,123 存货 21,442 35,872 44,038 50,229 其他流动资产 3,287 4,711 5,276 5,676 非流动资产 13,593 13,202 12,977 13,216 长期投资 440 473 507 542 固定资产 6,836 7,205 7,806 7,882 无形资产 732 610 488 366 其他非流动资产 5,584 4,913 4,176 4,426 资产总计 82,877 116,188 139,989 160,132 流动负债 45,937 65,889 76,349 82,344 短期借款 2,793 7,678 5,011 1,150 应付票据及应付账款 28,486 40,110 49,241 56,163 其他流动负债 14,658 18,101 22,097 25,031 非流动负债 7,485 9,342 9,342 9,342 长期借款 4,504 6,360 6,360 6,360 其他非流动负债 2,981 2,981 2,981 2,981 负债合计 53,422 75,230 85,691 91,685 少数股东权益 1,749 1,962 2,209 2,471 股本 1,485 2,073 2,073 2,073 资本公积 7,606 7,018 7,018 7,018 留存收益 18,614 29,904 42,998 56,884 归属母公司股东权益 27,705 38,995 52,090 65,976 负债和股东权益 82,877 116,188 139,989 160,132 单位:百万元 阳光电源公司半年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 营业收入 72,251 96,628 117,326 131,968 营业成本 50,318 68,094 83,595 95,347 税金及附加 324 369 448 504 营业费用 5,167 6,909 8,330 9,238 管理费用 873 1,160 1,349 1,584 研发费用 2,447 3,382 4,106 4,619 财务费用 21 345 406 249 资产减值损失 -1,301 -1,208 -1,408 -1,584 信用减值损失 -728 -967 -1,174 -1,320 其他收益 266 224 224 224 公允价值变动收益 36 0 0 0 投资净收益 97 74 75 76 资产处置收益 -5 0 0 0 营业利润 11,466 14,494 16,809 17,825 营业外收入 25 17 17 17 营业外支出 32 23 23 23 利润总额 11,460 14,488 16,803 17,819 所得税 1,851 2,390 2,772 2,940 净利润 9,609 12,097 14,031 14,879 少数股东损益 169 213 247 262 归属母公司净利润 9,440 11,884 13,783 14,617 EBITDA 12,053 15,673 18,168 19,063 EPS（元） 4.55 5.73 6.65 7.05 单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E