A股策略专题报告：三类宏观配置策略跑赢市场

投资策略报告/2024.08.25 三类宏观配置策略跑赢市场 ——A股策略专题报告(20240825) 证券研究报告 分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《再回高股息行情——“美”周市场复盘（8月第4周）》2024-08-24 2.《584家上市公司业绩初探2024年中报季——2024年中报分析2》2024-08-19 3.《哑铃仍是目前优选项——A股策略专题报告(20240818)》2024-08-18 核心观点 回顾：4月底《5月成长占优》提示成长布局机会；5月初周报和专题《4轮地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5月底《成长股启动需要什么条件提示TMT机会，6月中《成长已经领跑市场》、《5月以来哪些成长创新高？验证判断，7月初《积极信号在增加》提示反弹，系列报告把握股市轮动节奏。 建议关注宏观配置：无风险利率beta、海外景气beta、全球商品beta。当前无风险利率（对应成长修复）、物价（对应消费反弹）、出口（对应出海顺周期）三点宏观信号缺乏变化（详见8.11《三个潜在宏观信号与对策》），市场成交维持低位。国内经济、地产、资本市场相比历史环境有所不同，未来如何面对？三类相对独立国内经济beta的宏观配置策略可能是应对之举。目前具体而言：1）首选无风险利率beta：红利低波。2）精选海外景气beta家电轻工纺服。3）重视全球商品beta：现阶段的黄金（详见6.23《5月以来哪些成长创新高》重视贵金属方向），降息后海外经济二次抬升，关注铜/石油链/工程机械/交运。4）此外：下半年看好“联储降息在即+人民币汇率缓和+新质生产力催化”的成长方向，以及“央企未来5年3万亿元投资”的设备更新改造方向（电网、船舶、货车、农机）。 三类宏观配置策略可能与国内经济beta关联性有限。过往顺周期和行业景气投资框架为投资者带来丰厚回报，但进入经济固本培元、高质量发展的阶段，投资者可以适当扩大投资宽度，关注更多与国内经济不同的beta： 1）高分红资产。经济转型阶段，宽松货币政策持续配合，新进资本放缓、现金流稳定的高分红、央国企、行业龙头，成为人口老龄化、低利率时期的核心资产。 2）供给已经集中、需求受海外主导的出口链条。交易这类资产的本质，是在交易海外经济周期的波动。 3）全球商品及对应股票。世界政经格局加大了货币、贸易、经济等宏观波动，各类商品的波动加剧，也为投资者提供了大量交易机会。 无风险利率beta：红利低波超额明显。5月27日高点以来，红利低波指数仅下跌5.7%，跑赢全A（-10.9%）和偏股基金（-10.9%）平均表现。当前整体金融数据底部徘徊，国债利率平缓走低，利于红利资产表现。具体细分方面，银行等股息率高、前期坚挺的板块短期可能仍显韧性；长期持续关注相对A股更高股息的港股红利板块。 海外景气beta：轨交汽车、家电、纺服等。1）出口方面，美国制裁压力下重点关注非美地区出口。对比2023年的区域暴露以及2018年贸易摩擦以来的变化，北美敞口降幅最大的行业是轨交设备及汽车，美国制裁风险显著回落。非美敞口高、且年初以来出口高景气细分如无机化学品、钢铁以及棉制品。2）业绩方面，2024H1周期消费景气上行，出海消费方向量价齐升。从行业来看，景气处于上行通道，即营收和业绩增速均出现连续两个季度改善的行业有：钢铁、化工、纺服、轻工、电子。从盈利拆分来看，出海方向的家电、汽车净利率小幅提升，但营收增长较快。 全球商品beta：降息前后先看黄金，降息2个月后看顺周期。我们此前报告一直将2019年作为今年宏观交易的基准情形：1）年中降息推迟，中美经济双双回落但不是衰退，持有低估值高股息板块防御；2）8-9月降息落地，全球无风险利率加速下降，利于黄金和成长股反弹。3）10-12月降息后美国经济二次启动，补库拉动中国出口，重新看好铜/石油链/工程机械/交运等今年3月前后领跑的顺周期资产。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示10 图表目录 图1.铜油重要顺周期大宗商品价格持续下跌5 图2.全球经济意外指数下行有一定触底迹象5 图3.美国经济“高位回落”而非“复苏到衰退”5 图4.5月高点以来，红利低波跌幅小于全A和偏股基金6 图5.红利低波相对TMT超额收益率回升6 图6.红利低波拥挤度开始触底回升6 图7.2019年美联储降息链条如何传导至中国7 图8.2019年中美市场围绕着美联储降息展开7 图9.5-7月防御，8-10月TMT，11-12月出海复苏+TMT7 图10.2018-2023年中国出口目的地份额占比8 图11.2023年中国出口目的地份额占比8 图12.2019-2020年美国进入超级宽松周期9 图13.黄金→铜→原油，从领先到同步到滞后9 图14.24Q2全A盈利增速较24Q1提升3.1pct9 图15.上游周期资源品、下游消费品中出海方向、支持性服务业和TMT的业绩增速居前10 1回顾与观点 回顾：4月底《5月成长占优》提示成长布局机会；5月初周报和专题《4轮地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5月底《成长股启动需要什么条件》提示TMT机会，6月中《成长已经领跑市场》、《5月以来哪些成长创新高？》验证判断，7月初《积极信号在增加》提示反弹，系列报告把握股市轮动节奏。 建议关注宏观配置：无风险利率beta、海外景气beta、全球商品beta。当前无风险利率（对应成长修复）、物价（对应消费反弹）、出口（对应出海顺周期）三点宏观信号缺乏变化（详见8.11《三个潜在宏观信号与对策》），市场成交维持低位。国内经济、地产、资本市场相比历史环境有所不同，未来如何面对？三类相对独立国内经济beta的宏观配置策略可能是应对之举。目前具体而言：1）首选无风险利率beta：红利低波。2）精选海外景气beta：家电轻工纺服。3）重视全球商品beta：现阶段的黄金（详见6.23《5月以来哪些成长创新高》重视贵金属方向），降息后海外经济二次抬升，关注铜/石油链/工程机械/交运。4）此外：下半年看好“联储降息在即+人民币汇率缓和+新质生产力催化”的成长方向，以及“央企未来5年 3万亿元投资”的设备更新改造方向（电网、船舶、货车、农机）。 三类宏观配置策略可能与国内经济beta关联性有限。过往顺周期和行业景气投资框架为投资者带来丰厚回报，但进入经济固本培元、高质量发展的阶段，投资者可以适当扩大投资宽度，关注更多与国内经济不同的beta： 1）高分红资产。经济转型阶段，宽松货币政策持续配合，新进资本放缓、现金流稳定的高分红、央国企、行业龙头，成为人口老龄化、低利率时期的核心资产。 2）供给已经集中、需求受海外主导的出口链条。交易这类资产的本质，是在交易海外经济周期的波动。 3）全球商品及对应股票。世界政经格局加大了货币、贸易、经济等宏观波动，各类商品的波动加剧，也为投资者提供了大量交易机会。 无风险利率beta：红利低波超额明显。5月27日高点以来，红利低波指数仅下跌5.7%，跑赢全A（-10.9%）和偏股基金（-10.9%）平均表现。当前整体金融数据底部徘徊，国债利率平缓走低，利于红利资产表现。具体细分方面，银行等股息率高、前期坚挺的板块短期可能仍显韧性；长期持续关注相对A股更高股息的港股红利板块。 海外景气beta：轨交汽车、家电、纺服等。1）出口方面，美国制裁压力下重点关注非美地区出口。对比2023年的区域暴露以及2018年贸易摩擦以来的变化，北美敞口降幅最大的行业是轨交设备及汽车，美国制裁风险显著回落。非美敞口 高、且年初以来出口高景气细分如无机化学品、钢铁以及棉制品。2）业绩方面，2024H1周期消费景气上行，出海消费方向量价齐升。从行业来看，景气处于上行通道，即营收和业绩增速均出现连续两个季度改善的行业有：钢铁、化工、纺服、轻工、电子。从盈利拆分来看，出海方向的家电、汽车净利率小幅提升，但营收增长较快。 全球商品beta：降息前后先看黄金，降息2个月后看顺周期。我们此前报告一直将2019年作为今年宏观交易的基准情形：1）年中降息推迟，中美经济双双回落但不是衰退，持有低估值高股息板块防御；2）8-9月降息落地，全球无风险利率加速下降，利于黄金和成长股反弹。3）10-12月降息后美国经济二次启动，补库拉动中国出口，重新看好铜/石油链/工程机械/交运等今年3月前后领跑的顺周期资产。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 2核心图表跟踪 图1.铜油重要顺周期大宗商品价格持续下跌图2.全球经济意外指数下行有一定触底迹象 ICE布油（美元/桶）LME铜（美元/吨，右）9311,000 9010,500 8710,000 849,500 819,000 788,500 758,000 0102030405060708 75 50 25 0 -25 -50 -75 美国 欧洲 中国 0102030405060708 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 图3.美国经济“高位回落”而非“复苏到衰退” ZEW美国经济现状指数ZEW经济美国景气指数 100 50 0 -50 -100 101112131415161718 192021222324 数据来源：Wind，财通证券研究所 图4.5月高点以来，红利低波跌幅小于全A和偏股基金 红利低波(全)普通股票型基金指数万得全A 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% 24/0524/0624/0624/0724/0724/0824/08 数据来源：Wind，财通证券研究所 图5.红利低波相对TMT超额收益率回升图6.红利低波拥挤度开始触底回升 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 红利低波超额TMT超额红利-TMT(右) 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 红利低波超额成交额占比MA5-60日分位数(右) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% -30% 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07 -0.5 -30%0% 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 图7.2019年美联储降息链条如何传导至中国 数据来源：wind，财通证券研究所 预期落空 2019-05-09 2019-08-06 10 6 5% 4% 3% 3% 2% 1% -1% -1% -2% -2% -3% -5% -5% 降息未复苏 2019-08-06 2019-10-31 降息+复苏 2019-11-01 2019-12-31 电子 医药 有色金属 电子非银金融 国防军工银行 公用事业 计算机家电 建材机械 通信交通运输 医药电新设备 房地产建筑煤炭汽车 基础化工钢铁 石油石化轻工制造纺织服装 传媒商贸零售 家电 传媒轻工制造 通信银行 建材社会服务房地产非银金融农林牧渔石油石化电新设备基础化工交通运输纺织服装 汽车机械 商贸零售公用事业国防军工煤炭 建筑钢铁 有色金属 5% 4% 3% 3% 2% 2% 2% 1% 0% 0% -1% -1% -1% -1