盈利预期期限结构视角：市场底部已经出现

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告|金融工程专题报告 盈利预期期限结构视角：市场底部已经出现 金融工程高级分析师：张立宁SACNO：S1120520070006金融工程首席分析师：杨国平SACNO：S1120520070002 2024年8月25日 2 1 盈利预期期限结构定义 目录 2 盈利预期期限结构计算 3 当前市场观点 4 风险提示 3 1盈利预期期限结构定义 4 •利率期限结构反映了在特定时点上，不同期限的债券收益率与到期期限之间的关系。我们使用利率期限结构的概念描述分析师对特定上市公司盈利预测随时间变化的趋势，称之为盈利预期期限结构。 •盈利预期期限结构反映了预测盈利随时间维度变化的关系，是分析师对上市公司盈利变化方向的判断。与利率期限结构相同，盈利预期期限结构也可以分为向上倾斜、水平、向下倾斜3种形态，分别代表盈利将上升、持平、下降，即乐观、中性、悲观3种观点。 •盈利预期期限结构的形态变化反映了市场情绪中乐观与悲观的交替波动。我们对盈利预期期限结构做定量度量后，发现其在市场顶部、底部拐点判断上存在很强的规律性：市场情绪极度乐观对应市场顶部、市场情绪极度悲观对应市场底部。 •盈利预期期限结构曲线的不同陡峭程度和方向可以表征市场情绪。 •当曲线向上倾斜并且斜率较大时，表明分析师预期公司盈利会快速增长，此时市场情绪极度乐观；如果曲线向上但斜率较低，或曲线向下，则市场情绪为一般乐观或较悲观。 盈利预期期限结构表征市场情绪 5 资料来源：华西证券研究所 资料来源：华西证券研究所 6 市场底部 盈利预期期限结构 上市公司盈利预测 •通过斜率得到盈利预期期限结构的量化度量后，进一步判断市场情绪，就可以得到对市场顶部、底部的投资观点。 市场顶部 从盈利预测到市场观点 标准化斜率=𝑆𝐿𝑂𝑃𝐸(5年净利润，时间变量) 5年净利润均值 7 •我们计算盈利预期的标准化斜率，以定量度量盈利预期期限结构所反映的市场情绪。 •盈利年度 上市公司盈利预测一般为未来3年，但仅使用3个预测值波动较大。为结果的稳定性考虑 月份 历史年度 预测年度 Y年1-4月 Y-3年、Y-2年 Y-1年、Y年、Y+1年 Y年5-12月 Y-2年、Y-1年 Y年、Y+1年、Y+2年 ，我们同时使用2个历史年度和3个预期年度，合计5个年度数据。以2024年计算标准化斜率为例，以4月末为分界点，1-4月选择2021-2025年，5-12月选择2022-2026年。 •计算方法 我们使用5年净利润对时间变量(5年时间分别取值0、12、24、36、48)做回归，再将回 归系数除以5年净利润均值做标准化，得到标准化斜率，即： •盈利预期期限结构以向上倾斜为主，这一结果具有合理性，因为分析师关注并做出盈利预测的往往是发展前景良好、盈利增长的公司。正因如此，乐观与悲观都是相对概念。 •从历史各期计算结果看，标准化斜率>0的，即预期公司盈利增长的股票占比为90%，标准化斜率均值为1.85，中位数为1.59。 标准化斜率分布 8 资料来源：Wind、朝阳永续、华西证券研究所，注：剔除绝对值>30的极端值 9 2盈利预期期限结构计算 10 资料来源：Wind、朝阳永续、华西证券研究所 •我们选择中证800指数，对指数内每只股票定期计算标准化斜率，并取全部股票标准化斜率的中位数，得到指数的盈利预期期限结构原始指标，衡量整体市场情绪。 •盈利预期期限结构与A股市场走势正相关，且指标拐点与市场顶部/底部基本一致。但原始指标并不能用于判断市场顶部和底部，原因是：原始指标上下波动边界并不整齐，因此拐点只能在事后确认，无法在事中确认；边界整齐的指标才能在事中确认拐点。 期限结构原始指标 资料来源：华西证券研究所 11 •标准化斜率的理论取值范围为(-∞,∞)，前者对应情绪极度悲观，后者对应情绪极度乐观。如果直接使用标准化斜率度量市场情绪，由于极端值的存在，结果的规律性较差。 •我们使用反正切函数将斜率转化为更直观的角度(或弧度)，这是一个非线性变换。变换后取值范围在(-90°,90°)区间，斜率-∞对应-90°，斜率∞对应90°。经过变换后，指标的理论上下边界更加整齐有序。 •以斜率=1为例，转换为角度后结果为45°(或0.7854弧度，1°=1弧度×180/π)。 斜率到角度的转换 资料来源：Wind、朝阳永续、华西证券研究所 12 •将表征盈利预期期限结构的标准化斜率原始指标转换为角度值以后，指标中枢随时间推移而下移，沿着平行的上下轨道运行，规律性明显提升，指示意义较强。 •我们虽然可以沿着向右延长的上下轨道判断情绪拐点，得到市场顶部或底部的结论。但轨道向下倾斜的角度缺乏可解释性，这更多的是基于经验判断。 •接下来对指标做进一步修正，提高指标的经济含义和可解释性。 期限结构角度指标 资料来源：Wind、华西证券研究所 13 •盈利预期期限结构角度指标中枢下移，体现出上市公司预期盈利增速的逐步回落，这与宏观经济增速相关。我们计算滚动4个季度GDP累计同比增速，对期限结构做进一步修正，消除宏观因素影响：修正后期限结构=修正前期限结构/(1+GDP累计同比增速)。 •GDP增速在2020年1季度至2022年2季度受新冠疫情影响出现明显波动，对这段时间内 的数据我们使用2019-2022年的3年复合同比增速进行调整，对数据做平滑处理。 滚动4个季度GDP累计同比增速 资料来源：Wind、朝阳永续、华西证券研究所 14 •我们将盈利预期期限结构角度指标的计算频率提高至周度，同时做GDP增速修正，得到最终的修正后指标。 •修正后指标的上下边界有极强的规律性，克服了传统同步指标上下边界不固定、只能在事后确认的缺点，使得事中判断成为可能：指标值越过固定阈值即可确认拐点。指标越过上界时情绪极度乐观，对应市场顶部；越过下界时情绪极度悲观，对应市场底部。 期限结构修正后指标 15 3当前市场观点 •通常市场顶部与底部的形成是一个区域而非时点，下图中期限结构指标对应的蓝色虚线上方与下方均是顶部和底部的可交易区域。但为了便于统计，我们将指标第一次越过蓝线作为买卖信号发出时点，其中绿色、红色分别表示顶部和底部信号。 修正后指标信号与市场顶部、底部区域 16 资料来源：Wind、朝阳永续、华西证券研究所，注：指标高于56.5°视为顶部，低于46.0°视为底部 资料来源：Wind、朝阳永续、华西证券研究所，注：中证800涨幅，*为截至2024/8/23日数据 17 •历史上前7次信号均准确提示了市场顶部和底部的产生。其中4次顶部信号发出后未来3个月、6个月、1年、2年市场平均涨幅分别为-18%、-16%、-26%、-30%；3次底部信号发出后未来3个月、6个月、1年、2年平均涨幅分别为15%、16%、38%、50%。 •最新一次底部信号于2024/3/1发出，之后3个月、6个月(截至8月23日)涨幅分别为1%、 -8%。 信号发出后未来涨幅统计 信号日期 期限结构 信号类型 3个月涨幅 6个月涨幅 1年涨幅 2年涨幅 2007/8/24 56.7° 顶部 -8% -10% -55% -32% 2008/12/19 45.9° 底部 22% 51% 81% 74% 2010/2/12 56.6° 顶部 -14% -10% 3% -22% 2012/12/14 45.9° 底部 12% -5% 6% 45% 2015/6/12 56.7° 顶部 -38% -33% -43% -40% 2019/11/22 45.8° 底部 10% 2% 28% 31% 2022/2/11 56.6° 顶部 -13% -9% -10% -28% 2024/3/1 45.7° 底部 1% -8%* ？ ？ 18 •基于盈利预期期限结构视角，本次底部信号已于2024年3月发出，市场底部已经出现，市场有望进入长期上涨周期。 •盈利预期期限结构修正后指标低于下部边界时，市场进入底部区域。如有突发因素冲击(例如2020年初新冠疫情影响)，修正后指标可能继续下探，但市场走势仍会保持底部稳固。本次底部信号发出后，尽管修正后指标仍有下探，显示情绪仍未恢复积极，但市场仍在原底部区间内运行，说明市场走势已进入底部稳固状态。 •市场长周期底部的形成是一个过程，可能需要反复确认。从历史上的3次底部信号看，除2008年12月快速反转外，2012年12月和2019年11月底部信号发出后市场均经过了数月的反复。本次底部信号发出至今的市场波动仍处于正常范围之内。 19 4风险提示 20 风险提示 •量化报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的模型和结论可能失效。 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 21 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开 传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 22 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。 本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。