短期信用债市波动率或提升、大幅下行概率不大

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《信用债收益率窄幅波动上升》 2024-08-18 2.《城投境外债仍有机会》2024-08-13 3.《降息“组合拳”下，信用利差短上长下》2024-08-05 证券研究报告 核心观点 信用债收益率连续第三周上行：城投债收益率保持上行，中长端增幅相对较高。分久期看，中长端增幅大多在5.99bp以上。金融机构次级债收益率保持高升低降的结构。分期来看，各端涨幅接近。依评级看，高等级次级债全部上涨，低等级次级债整体下跌。分发行主体看，保险公司资本补充债收益率上行幅度略低于商业银行二级资本债。 本周信用债走势印证了我们上周的观点：市场在充分重估央行对债市的调控力度和决心后，或已进入相对保守的阶段。在财政政策、货币政策与宏观大环境、市场情绪的博弈背景下，短期内债市波动率或有一定提升，收益率大幅下调的可能性不高。 信用利差整体走阔，评级越高，久期越长，上升幅度越明显：城投债从久期来看，久期越长，利差增长幅度越大；从评级来看，评级越高，增长幅度越大。对于商业银行二永债，利差全体上涨，较上周有很大提升。从期限来看7年期限上升幅度最大，均在11.25bp以上，短端上升幅度最小，均在3.89bp以内。从历史分位数来看，整体仍处于历史较低分位数。保险公司资本补充债趋势与二级资本债相似。 中长期债基久期下降至3.07年。中长期公募债基久期中位数下降至3.07 年，并且5日平均下降0.07年至3.11年，20日平均下降至3.20年。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量为3345.08亿元，总偿还量为2566.19亿元，实现净融资额778.89亿元，较上周增加941.77亿元。期限方面，本周新发行信用债以1Y和5-10Y为主；评级方面，本周新发行信用债以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行1232.23亿元，偿还1023.25亿元净融资额208.98亿元，较上周增加483.7亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.31%/2.49%/2.61%。分地区看，本周江苏和山东两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差：①整体：除甘肃外整体上行，辽宁上行幅度最大。②分行政层级：省级平台，西藏上行幅度最大，甘肃下行幅度最大；市级平台，天津下行最多，辽宁上行幅度最大。③分主体评级：AAA级与AA+级平台中下行幅度最大的分别为陕西和吉林，上行幅度最大的分别为辽宁和新疆。④分发行方式：公募和私募均为贵州下行最多，上行最多分别为青海和辽宁。2）到期结构：云南、甘肃、海南和内蒙古一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。 风险提示：流动性超预期变化、数据时滞性与统计偏差、政策超预期以及市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1信用债收益率上行、短期大幅下调可能性不高4 1.1信用债收益率连续三周上行4 1.2信用利差整体走阔，高评级、长久期品类上升幅度越明显5 1.3中长期债基久期下降至3.07年8 2发行与到期8 2.1信用债8 2.2城投债9 3城投债利差与到期结构11 3.1城投债利差变化情况分化11 3.2城投债到期结构13 4信用负面事件14 4.1本周重点信用负面事件14 4.2本周其他信用负面事件14 5风险提示14 图表目录 图1.本周短久期城投债收益率保持上行态势（%）5 图2.短久期商业银行二级资本债收益率保持上行态势（%）5 图3.短久期商业银行永续债收益率保持上行态势（%）5 图4.短久期保险公司资本补充债收益率保持上行态势（%）5 图5.中长期公募债基久期下降至3.07年，20日平均和5日平均略有下降（%）8 图6.近一年内信用债发行偿还情况9 图7.本周新发行信用债期限结构9 图8.本周新发行信用债评级分布9 图9.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）10 图10.近一年内城投债发行利率走势（%）10 图11.近两周城投债发行量对比，江苏和山东本周发行量最多（亿元）11 图12.各省城投债利差变化情况分化（整体及分行政等级）（bp）12 图13.各省城投债利差变化情况分化（分评级与发行方式）（bp）13 图14.各省城投债到期结构13 表1.本周信用债市收益率持续上行（bp）4 表2.城投债整体走阔，评级越高，久期越长，上升幅度越明显（bp）6 表3.商业银行二级资本债利差整体上行，中长端上行幅度较大（bp）6 表4.商业银行永续债利差走阔，中长端上行幅度较大（bp）7 表5.保险公司资本补充债利差走阔，中长端上行幅度较大（bp）7 表6.本周重点信用负面事件14 表7.本周其他信用负面事件14 1信用债收益率上行、短期大幅下调可能性不高 1.1信用债收益率连续三周上行 信用债收益率连续第三周上行。除少部分低评级债券，信用债整体保持上行。分期限看，中长端涨幅较大；依等级看，不同品类的信用债分化较大。 本周信用债波动较小，各品类收益率普遍呈现上升态势。资金面方面有所缩窄，央行共展开11,978亿逆回购操作，实现净回笼3,471亿元。在过去两周整体势能的带动下，本周信用债收益率整体仍保持平稳上行。这印证了我们上周的观点：市场在充分重估央行对债市的调控力度和决心后，或已进入相对保守的阶段。在无外界重大事件和政策干扰下，债市收益率短期或难以出现大幅回调。 然而，在财政政策、货币政策与宏观大环境、市场情绪博弈的背景下，短期内债市波动率或有一定提升，收益率大幅下调的可能性不高。 表1.本周信用债市收益率持续上行（bp） 收益率变动 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 国债 -3.68 -8.86 -4.14 -4.09 -4.31 -4.99 国开债 0.91 -3 -2.44 -2.73 -2.18 -2 中短期票据(AAA) 3.96 5.26 5.99 7.2 6.16 中短期票据(AA+) 6.25 6.88 7.78 7.54 10.09 中短期票据(AA) 5.26 6.38 6.78 9.54 13.59 城投债(AAA) 4.88 5.72 6.31 5.99 4.59 城投债(AA+) 5.88 5.72 6.31 6.99 7.59 城投债(AA) 5.88 5.72 6.31 7.99 10.59 城投债(AA(2)) 5.88 5.72 10.31 6.99 9.59 城投债(AA-) 3.88 5.72 7.31 -1.01 1.59 银行二级债(AAA-) 4.8 3.62 2.94 8.52 2.75 银行二级债(AA+) 4.32 4.81 3.63 9.03 4.24 银行二级债(AA) 2.32 4.8 4.63 10.03 5.24 银行二级债(AA-) 2.32 3.8 2.63 8.03 3.24 银行二级债(A+) -6.68 -5.2 -6.37 -0.97 -5.76 银行二级债(A) -6.68 -5.2 -6.37 -0.97 -5.76 银行永续债(AAA-) 3.92 5.02 4.51 9.76 3.3 银行永续债(AA+) 3.92 5.02 5.51 10.76 4.3 银行永续债(AA) 3.92 5.02 4.51 9.76 3.3 银行永续债(AA-) 2.92 4.02 4.51 9.76 3.3 银行永续债(A+) -0.08 1.02 -5.49 -0.24 -6.7 保险资本补充债(AA+) 1.14 4.91 2.34 9.02 4.25 保险资本补充债(AA) 1.14 4.91 2.34 8.02 3.25 保险资本补充债(AA-) 1.14 4.91 2.34 8.02 3.25 数据来源：iFinD，财通证券研究所 图1.本周短久期城投债收益率保持上行态势（%）图2.短久期商业银行二级资本债收益率保持上行态势（%） 2.6 2.4 2.2 2 1.8 AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3Y 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 2024-052024-062024-072024-082024-052024-062024-072024-08 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图3.短久期商业银行永续债收益率保持上行态势（%）图4.短久期保险公司资本补充债收益率保持上行态势（%） 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 AA+3YAA3YAA-3Y 2024-052024-062024-072024-08 2024-052024-062024-072024-08 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 城投债收益率保持上行，中长端增幅相对较高。分久期看，除AA-等级外，中长端增幅大多在5.99bp以上。依等级看，各等级差别较小。 金融机构次级债收益率保持高升低降的结构。分期来看，各端涨幅接近。依评级看，高等级次级债全部上涨，且涨幅接近，大多在2.32bp以上。低等级次级债，尤其是银行二级债，整体下跌，呈现出高升低降得格局。分发行主体看，保险公司资本补充债收益率上行幅度略低于商业银行二级资本债。 1.2信用利差整体走阔，高评级、长久期品类上升幅度越明显 信用利差整体仍走阔，各评级各期限债务普遍位于较低历史分位数，但短端历史分位数上行。本周信用利差全体呈现上涨态势。城投债从久期来看，久期越 长，利差增长幅度越大；从评级来看，评级越高，增长幅度越大。从历史分位数来看，较上周而言有较大提升，但大多数城投债信用利差仍处于5%分位数下方，为历史较低水平。 表2.城投债整体走阔，评级越高，久期越长，上升幅度越明显（bp） 历史分位数(bp) 2024/8/23 2024/8/16 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA 35.60 28.40 7.20 4.9% 54.91 63.45 73.86 120.46 AA+ 43.22 37.74 5.48 4.2% 89.17 101.32 118.44 197.28 AA 53.52 49.06 4.45 3.2% 188.32 230.38 272.65 304.61 0.5-1年 48.02 45.28 2.75 5.7% 66.45 83.26 110.55 200.42 1-3年 39.92 33.04 6.88 3.9% 75.81 95.75 129.34 193.74 3-5年 38.08 28.56 9.52 4.2% 95.44 109.80 128.81 180.67 5-10年 26.38 17.90 8.49 2.7% 90.48 110.99 150.76 290.92 10年+ 19.91 11.92 7.99 2.4% 83.60 95.92 115.85 148.24 数据来源：iFinD，财通证券研究所 对于商业银行二永债，利差同样全体上涨，上行幅度全部在3bp以上，较上周有很大提升。从评级来看，差距并不明显。从期限来看，7年期限上升幅度最大，均在11.25bp以上，短端上升幅度最小，均在3.89bp以内。从历史分位数来看，整体均处在3.4%以上，但仍处于历史较低分位数。 表3.商业银行二级资本债利差整体上行，中长端上行幅度较大（bp） 历史分位数（bp） 2024/8/23 2024/8/16 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA-1Y 34.04 30.15 3.89 13.8% 39.66 49.27 66.64 114.09 AAA-3Y 26.26 19.64 6.62