宽信用仍需努力，债市短期大跌可能性不大

固定收益点评 宽信用仍需努力，债市短期大跌可能性不大 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《哈尔转债-我国保温杯龙头，行业需求向好，制造产能向中国转移》，2022.9.8 2.《国债期货空头力量较大，但其压力也较大》，2022.9.5 3.《高平价区间转债的溢价率已显著消化》，2022.9.5 4.《中长端的价值在上升》，2022.9.4 5.《动量信号显示部分品种后市利率仍有下行空间》，2022.9.4 证券研究报告|固定收益点评 2022年09月12日 投资要点： 事件：2022年9月9日，央行公布8月金融数据，2022年8月社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元。 社融数据基本符合市场预期，政府债对社融造成拖累。本月社融数据基本符合市场预期，政府债券同比少增，对社融造成拖累。原因主要在于财政错位，今年新增专 项债额度已基本发行完毕，对社融增速支撑减弱。未贴现银行承兑汇票成为重要拉动项，反映了面对疫情带来的不确定性，企业对短期流动资金的需求扩大。 居民部门方面，短期贷款有所增加，中长贷表现不佳。本月居民短期信贷有所回升，原因在于8月促消费政策再度发力，加之短期贷款利率下调，促进居民短期贷款小幅多增。而居民中长贷表现不佳，这与8月房地产销售依旧低迷相印证。虽然各地稳楼市政策相继出台，但居民购房信心仍未有明显提升。但随更多城市放宽限购政策、降低首付比例、提高住房公积金提取额度等购房激励政策的出台，后续居民购房意愿有望得到继续改善，从而带动居民中长期贷款有所复苏。此外，8月降息仅影响本月新增贷款部分而未影响存量部分，其对居民贷款需求增加的刺激作 用存在一定滞后性，效果还需一定时间方能体现。 企业部门方面，信贷结构有所改善，中长期贷款多增较多。本月企业中长贷同比多增可能与3000亿元政策性开发性金融工具落地有关，其撬动作用在后续可进一步体现。8月中上旬票据利率走低，或存在票据冲量行为，但月末票据利率出现大幅 上行，冲量现象减弱，侧面反映出信贷较强。后续来看，政策支持将进一步对社融起到提振作用。 M2增速提高，M2-M1剪刀差扩大。8月留抵退税的继续以及财政支出的投入，将资金补充到了实体经济部门，推升了M2同比增速。M2-M1剪刀差扩大说明定期 存款比重有所增加，居民和企业储蓄意愿较强，经济活力有待进一步提升。我们认为，当前的货币政策仍围绕稳增长保就业，考虑到目前经济仍有待复苏，加之当前的通胀压力不大，未来或将维持偏宽松的政策基调，保持流动性合理充裕以激励实体经济扩大融资需求，促进经济增长。 债市观点：根据社融存量规模同比增速和10年期国债收益率走势来看，在社融增速没有出现反弹前，国债收益率不会出现明显上行。建议投资者继续持有并精心择券，享受债券的票息收益和择券带来的阿尔法收益。 风险提示：国内疫情超预期、海外经济走弱超预期、人民币汇率波动超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.8月社融及货币数据梳理4 2.8月信贷数据梳理5 3.总结与展望6 4.债市观点：7 5.风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：社融分项增量及增量同比变动值（单位：亿元）4 图2：社融存量规模及M2同比（单位：%）5 图3：人民币贷款余额同比（单位：%）6 图4：人民币贷款分部门增量及同比增量变动值（单位：亿元）6 图5：居民短贷当月新增规模同比增量（单位：亿元）7 图6：居民中长贷当月新增规模同比增量（单位：亿元）7 图7：企业短贷当月新增规模同比增量（单位：亿元）7 图8：企业中长贷当月新增规模同比增量（单位：亿元）7 图9：社融存量规模同比及国债收益率（单位：%）8 表1：8月社会融资规模及货币主要指标梳理4 表2：8月人民币贷款主要指标梳理（单位：亿元）5 1.8月社融及货币数据梳理 据央行公布数据显示，8月社会融资规模当月增量2.43万亿元，同比减少 5593亿元，截至月末，社融存量规模337.21万亿元，同比增长10.5%，增速较 上月下降0.2个百分点。 指标类型 当月新增去年同期同比变化存量规模当月同比上月同比增速变化 表1：8月社会融资规模及货币主要指标梳理 (亿元) (亿元) (亿元) (万亿元) (%) (%) (%) 社会融资规模 24300 29893 -5593 337.2 10.5 10.7 -0.2 人民币贷款 13300 12713 587 206.8 10.8 10.9 -0.1 外币贷款 -826 347 -1173 2.2 -6.7 -3.6 -3.1 委托贷款 1755 177 1578 11.1 1.2 -0.2 1.4 信托贷款 -472 -1362 890 3.9 -27.4 -28.3 0.9 未贴现银行承兑汇票 3485 127 3358 2.9 -11.5 -21.9 10.4 企业债券 1148 4649 -3501 31.5 8.0 9.3 -1.3 股票融资 1251 1478 -227 10.2 13.9 14.4 -0.5 政府债券 3045 9738 -6693 58.4 17.6 19.4 -1.8 狭义货币（M1） - - - 66.5 6.1 6.7 -0.6 广义货币（M2） - - - 259.5 12.2 12.0 0.2 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 注：由于数据公布单位不一致以及基期数据调整等问题，社融规模及社融口径信贷当月增量同比变化的计算值与实际值间存在一定差异，此处以公布值为准，表2中人民币贷款同理。 从分项来看，当月新增方面，对实体经济发放的人民币贷款本月同比多增587 亿元，企业债券本月同比少增3501亿元、政府债券本月同比少增6693亿元，股 票融资同比少增227亿元，外币贷款本月同比少增1173亿元，未贴现银行承兑 汇票本月同比多增3358亿元，委托贷款与信托贷款本月分别同比多增1578亿元 与少减890亿元；存量方面，对实体经济发放的人民币贷款存量规模同比增长 10.8%，增速较上月下降0.1个百分点，外币贷款存量同比下降6.7%，较上月大幅回落3.1个百分点，政府债券存量同比增速较上月下降1.8个百分点，企业债券和股票融资存量同比增速均较上月下降。 图1：社融分项增量及增量同比变动值（单位：亿元） 1500013300 10000 5000 0 -5000 587 -826-1173 17551578890 -472 34853358 11481251 -3501 -227 3045 -6693 -10000 人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行 承兑汇票 企业债券股票融资政府债券 当月新增（亿元）增量同比变化（亿元） 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 M2同比增速小幅上升。央行公布数据显示，截至8月末，M1存量同比增长 6.1%，增速较上月下降0.6个百分点；M2存量同比增长12.2%，增速较上月上 升0.2个百分点。 图2：社融存量规模及M2同比（单位：%） 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 12.2 10.5 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 社会融资规模存量:同比M2:同比 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 2.8月信贷数据梳理 据央行公布数据显示，8月人民币贷款新增1.25万亿元，同比多增300亿元。截至月末，人民币贷款存量规模206.83万亿元，同比增长10.8%，同比涨幅较上月下降0.1个百分点。 表2：8月人民币贷款主要指标梳理（单位：亿元） 指标类型 当月新增 去年同期 同比变化 上月新增 环比变化 人民币贷款 12500 12200 300 6790 5710 住户 4580 5755 -1175 1217 3363 住户:短期 1922 1496 426 -269 2191 住户:中长期 2658 4259 -1601 1486 1172 企(事)业单位 8750 6963 1787 2877 5873 企(事)业单位:短期 -121 -1149 1028 -3546 3425 企(事)业单位:中长期 7353 5215 2138 3459 3894 企(事)业单位:票据 1591 2813 -1222 3136 -1545 非银金融 -425 -681 256 1476 -1901 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 分部门来看，住户部门当月增加贷款4580亿元，同比少增1175亿元，其中 短贷增加1922亿元，同比多增426亿元，中长贷增加2658亿元，同比少增1601 亿元；企业部门当月新增贷款8750亿元，同比多增1787亿元，其中短贷减少121 亿元，同比少减1028亿元，中长贷新增7353亿元，同比多增2138亿元，票据 融资新增1591亿元，同比少增1222亿元；非银金融部门当月减少贷款425亿 元，同比少减256亿元。 图3：人民币贷款余额同比（单位：%）图4：人民币贷款分部门增量及同比增量变动值（单位：亿元） 13.5 10000 8750 13.0 8000 7353 12.5 12.0 11.5 6000 4000 2000 0 4580 19222658 426 1787 1028 21381591 256 11.0 -2000 -121-425 10.5 10.8 -1175 -1601 -1222 -4000 10.0 住户住户:短期住户:中长期企业单位企业单位: 短期 企业单位:中长期 企业单位:票据 非银金融 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 当月新增（亿元）增量同比变化（亿元） 资料来源：中国人民银行，德邦研究所资料来源：中国人民银行，德邦研究所 注：部门明细中深色为增量，浅色为增量同比变动值 3.总结与展望 社融数据基本符合市场预期，政府债对社融造成拖累。实体经济发放的人民币贷款同比多增587亿元。政府债券同比少增6693亿元，对社融造成拖累。原 因主要在于财政错位，今年新增专项债额度已基本发行完毕，对社融增速支撑减弱。未贴现银行承兑汇票成为重要拉动项，反映了面对疫情带来的不确定性，企业对短期流动资金的需求扩大。 居民部门方面，短期贷款有所增加，中长贷表现不佳。本月居民贷款增加4580 亿元，同比少增1175亿元。其中短期信贷有所回升，原因在于8月促消费政策再度发力，加之短期贷款利率下调，促进居民短期贷款小幅多增。而居民中长贷表现不佳，这与8月房地产销售依旧低迷相印证。截止8月28日，30大中城市商品房成交面积1055.09万平方米，较上月下降38.4%。说明虽然各地稳楼市政策相继出台，但居民购房信心仍未有明显提升。但随更多城市放宽限购政策、降低首付比例、提高住房公积金提取额度等购房激励政策的出台，后续居民购房意愿有望得到继续改善，从而带动居民中长期贷款有所复苏。此外，8月降息仅影响本月新增贷款部分而未影响存量部分，其对居民贷款需求增加的刺激作用存在一定滞后性，效果还需一定时间方能体现。 企业部门方面，信贷结构有所改善，中长期贷款多增较多。本月企业中长贷同比多增2138亿元，可能与3000亿元政策性开发性金融工具落地有关，其撬动 作用在后续可进一步体现。8月中上旬票据利率走低，或存在票据冲量行为，但月末票据利率出现大幅上行，冲量现象减弱，侧面反映出信贷较强。后续来看，政策支持将进一步对社融起到提振作用。8月22日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会时强调“增强信贷总量增长的稳定性”，同日