粕类专题：新作美豆出口应当如何评估

研究员：陈界正 期货从业证号： F3045719 投资咨询证号： Z0015458 联系方式：chenjiezheng_qh@chinastock.com.cn 新作美豆出口应当如何评估 第一部分前言概要 随着8月USDA月度供需报告的最新出炉，美豆供应端的压力被进一步兑现，虽然当前美豆正处于生长关键期，但未来一段时间的气象模型状况整体不存在太大变化，因此今年大豆整体丰产格局会维持，从历史对比情况来看，当前盘面跌幅也比较好的体现了今年的丰产压力。 随着美国天气问题逐步交易结束，市场将开始寻找新的交易题材，我们认为当前美豆出口矛盾比较大，原因在于，一方面，今年美豆价格的大幅下跌不仅因为供应压力较大，需求疲软也是原因之一，过去几年大豆的高价其实导致了进口国的需求是处于深度抑制的状态，随着价格跌破近几年的低点，需求问题需要逐步关注；另一方面，今年需求端发生的问题其实比较极端，美豆出口如此之低在此前年份中几乎未见；此外，巴西市场的宏观变化导致其大豆出口量也是远高于市场预期，未来是否可能导致供应出现报复性收紧的情况。加之，在今年贸易前景变化极大的情况下，美豆出口前景如何大概率会成为一个具有话题性的内容。 粕类专题 2024年8月14日 我们认为，近期美豆下跌幅度远高于历史同类型场景下的情况，受到了预期回吐以及对需求不看好的影响。对于未来出口方面，我们按照中国正常进口美豆和后续不进口美豆两种情况对美豆出口前景进行了展望，认为美豆在价格下跌后需求会对美豆有一定的支撑作用，但不支持太大的反弹幅度。但具体到豆粕来看，上半年以来巴西大量出口大豆导致后续可售数量较低，在不进口美豆的情况下，豆粕可能会表现出比较大的弹性，未来需要做出防御。 第二部分要点分析 一、美豆下跌因素探究 今年美豆市场的走势确实超过很多人的预期，以美豆指数为例，本轮美豆下跌始于2023年阿根廷新总统上任以来，由于23/24年度阿根廷大豆的大幅增产弥补了同年内美国和巴西的减产，因此全球大豆再度进入了比较明显的累库存周期，而阿根廷新总统的上任也增加了国内大豆和油粕的出口预期，至此，市场开始交易全球大豆库销比增加带来的利空预期，盘面明显承压下行，在此期间，美豆指数整体下跌预计300美分。但是今年年后以来，美豆市场经历了一轮令人比较费解的反弹，在这轮反弹中，实际上市场并没有给出太多的利好因素，虽然其中有巴西贴水下跌幅度较深引发农户惜售的原因，同时也有阶段性的天气炒作的配合，但无论事中还是事后来看，这一轮美豆的反弹确实表现的比较意外，而国内豆粕的上涨则是表现的更加坚决。但是，随着美豆进入种植生长季以来，美豆不仅没有如往常一般给出较好的天气升水，反而一路下行，持续向1000美分以下迈进。 市场关于本轮美豆下跌解读因素较多，多数认为在种植期产区天气状况良好是下跌的主要原因，确实，今年产区天气状况确实比较完美，除了阶段性有少数扰动以外，多数时间产区都是以低温湿润为主，在种植初期，产地比较潮湿影响到了大豆的种植，但随后也转为创造了良好的墒情基础，那么天气利好是否应当做出如此大幅度的计价值得关注。在此，我们选择和历史几个比较类似的年份做对比，一般而言，大豆优良率虽然不能完全作为单产的预测指标，但长周期来看，二者仍然存在一定的相关性，例如2016年天气状况一直维持良好， 作物优良率也是一直维持在70%以上，在此期间作物单产一路由46.7蒲式耳/英亩增加至52.5蒲式耳/英亩，最近几年中，这种状况更是不少见，不少年份甚至出现单产跟随优良率调整的情况。因此，拉长周期来看，优良率对于判断单产仍然意义较大，今年比较具有对比性的年份分别是2014年、2016年、2018年与2020年，可以看到，这几年作物优良率一直维持高位运行，优良率同期历史均值来看，2014年71.56，2016年71，2018年69，2020年70.89，今年68.33，这几年同期跌幅中，美豆11月合约的跌幅分别是2014年156美分，2016年90 美分，2018年125美分，2020年则是上涨了21美分。而今年美豆跌幅则是达到了200美分，并且从整体气象模型来看，美豆降雨情况也没有出现明显优于此前几年的情况，而是每当略有天气扰动的情况下，盘面只是略微做出反应，然后随即迎来新一轮的恐慌性下跌。由此不难看出在优良率水平不及此前几年的情况下，实际跌幅远大于过去几年，那么大概率是交易了其他相关的因素。 整体来看，我们认为这可能有几方面原因。首先，年后市场给出的升水不合理，自去年第一轮下跌以来，美豆其实已经在交易增产增库存的逻辑，但随后的上涨完全扰乱了价格对市场的理性引导并破坏了相对合理的基本面，这一方面表现为在种植初期给了产地农户和贸易商套保利润的机会，另一方面也给出中国较好的压榨利润，这也解释了过去几个月中中国巨大的进口量从何而来，因此，在此期间盘面需要下跌消化一部分不合理的预期升水并反应国际以及国内的弱现实；其次，近期美豆的下跌不仅受到了丰产的影响，也受到了出口以及需求不好的影响，从美豆周度出口销售数据来看，截止2024年8月1日当周，美豆新作累 积销售量在452万吨，远低于过去几年的平均水平，这也反应了当前美豆市场的弱需求状况。异常升水以及弱预期是盘面跌幅远大于可比年份的主要原因。 图1：历史年度优良率对比图2：历年优良率与美豆跌幅对比 数据来源：银河期货，USDA数据来源：银河期货，USDA 图3：美国产区降雨情况图4：美国产区气温情况 数据来源：银河期货，路透数据来源：银河期货，路透 二、美豆出口前景展望 8月USDA给到的种植面积是8710万英亩，单产是53.2蒲式耳/英亩，由于未来一段时间天气模型仍然比较良好，整体来看，后续调整空间不是太大，随着美豆产量端的变化越来越有限，未来市场关注焦点将逐步转向需求端，尤其大豆价格在出现深跌后，市场需求也将出现变化，并且在今年美豆出口极慢与需求国存在缺口并存的情况下，未来的需求将更加引发关注。 今年美豆新作出口前景偏弱主要受几方面因素影响。首先，9-10月船期在此前一段时间一直没有给出利润，并且由于今年国内市场卖货积极性不高，因此下游油厂也没有太强的买货动力，基本跟随下游以买近月船为主；其次，年后豆粕的快速上涨一度给出油厂比较好的压榨利润，油厂买船积极性高，这也直接导致了过去几个月中国内大豆的大量进口，并由此带来了巨大的供应压力，近期国内油厂豆粕库存居高不下，大豆库存同样维持高位，豆类市 场整体供应压力整体较大，因此下游本身也没有太强的补货动力。当然，鉴于当前出口进度远低于往年主要集中在中国，因此还是需要提防极端风险的发生以及国内产业端自身所进行的压力测试。 由于中国是美豆的第一大出口国，因此中国的采购思路将极大程度决定美豆的出口前景与其国内的产销情况，在此分成两种情况对美豆出口前景进行讨论： 1.中国正常进口美豆，产业参考正常的商业模式 在正常商业模式下，美豆出口量多少将较大程度取决于进口国的实际需求、豆粕的性价比以及出口国之间的竞争力来进行综合判断。国际大豆主要需求国是中国、欧盟、墨西哥、日本几大地区，这4个国家基本可以占到全球大豆总进口量的75%以上，而实际上近年来日本、墨西哥进口量基本比较稳定，且量级偏低，因此对美豆出口影响比较大的地区主要是中国与欧盟。 整体来看，24/25年预计欧盟和中国的养殖需求将呈现好转态势，今年中国饲料需求呈现萎缩状态，主要因为去年养殖亏损时间较长产能去化压力较大所致，同时，其他品种养殖利润也不好叠加天气的不利影响，禽料与水产料方面表现也同样比较疲软。但是由于中国猪料需求占比比较大，猪料需求与豆粕需求表现出较为明显的正相关特征，历史经验情况来看，一般利润较好的年份后，生猪补栏量通常会增加，并由此带来下一年度饲料需求的好转，这一点在过去几年中表现比较明显，具体来看，在过去几年中，生猪涨价的比较重要的几个年份分别是15/16年，18/19年，21/22年，与之对应的是16/17，19/20，22/23年进口增速分别为10.36%，13.06%，12.11%，当然我们在判断明年中国大豆进口的时候需要综合考虑今年较大的非商业进口量，因此明年的增速大概率可能无法与过去几年做对比。欧盟方面，今年欧洲主要禽畜存栏相对偏低，但官方普遍认为明年存栏将逐步呈现抬升，在此背景下，明年欧盟进口量也将呈现增加态势。综合评估来看，忽略其他因素变化的情况下，我们预计24/25年度全球大豆出口潜力同比增速预计能在4-5%左右。 图5：大豆贸易量vs中国生猪价格（红色为盈利较好年份）图6：中国生猪养殖利润周期 数据来源：银河期货，USDA数据来源：银河期货，同花顺 此外，从价格关系来看，今年大豆较其他油籽竞争力呈现明显增加，参照市场报价来看，当前美豆与加菜籽以及欧菜籽的比价关系基本已经接近2021年的历史低点，当然，2021 年比价的大幅下跌主要是受到菜籽减产带来的影响，粗放预估来看，比价的改善可能会增加大豆逾1%的进口需求。 图7：CBOT大豆与加菜籽比价图8：CBOT大豆与欧菜籽比价 数据来源：银河期货，路透数据来源：银河期货，路透 进口优势方面，我们认为从长周期看，美豆与巴西出口比值在长周期上与两国产量呈现正相关，一般在巴西丰产的情况下，美豆出口往往会面临较大压力，反之在减产的情况下，美豆出口会有改善，这主要反应为价格竞争力的关系，这其中可能会受到贸易政策以及汇率变化等宏观方面的影响，但这些影响通常不会太大。大方向来看，我们认为随着今年巴西种植面积的进一步扩张，明年在天气一切正常的情况下，大豆产量可能会迎来新高，这会对美豆出口产生较大影响，从产量比值上来看，明年巴西市场的出口竞争力可能会与今年接近，但稍有不同之处在于今年巴西雷亚尔贬值比较严重，同时前期巴西出口量相对较大，这可能会在9-1月期间给美国腾挪更多的出口窗口。 因此，综合评估来看，我们预计在贸易模式维持正常的情况下，未来美豆出口仍然有可能攀升至18.8-19亿蒲式耳左右。 图9：美国巴西大豆产量比值vs出口比值图10：巴西雷亚尔汇率 数据来源：银河期货，USDA数据来源：银河期货，新浪 2.中国大豆产业再度面临压力测试美豆进口量被极度压减 美豆当前最大的不确定性还是体现在中国后续的采购上，新作几乎历史最低的出口水平也给国际农产品贸易市场传达了一丝不安。一般情况下，美豆每年出口至中国的大豆量一般在3000万吨约11亿蒲式耳左右，占美国总出口量的60%以上，所以从纯静态角度来看，如果中国不进口美豆，则美豆出口将会面临腰斩。但是发生这种情况的概率非常低，因为一方面，截止当前，中国采购美豆的数量已经有353万吨左右，合计约1.3亿蒲；另一方面，如果中国不进口美豆，那么便需要从其他国家进口，这也会迫使一部分贸易流转向美国，从而增加美豆向其他国家的出口量。此外，更主要的是，中国作为大豆的主要需求国，未来几个月的缺口仍然比较明显，无论巴西和阿根廷可够出口的数量都不算太多，且国内内部供应量本身也是未知数。因此，如果中国压缩美豆进口需要考虑的因素非常多，其影响可能也会相对比较复杂。 当年最直接的方式还是对比2018/19和2019/20年情况，可以看到2018/19年美国出口至中国大豆较2017/18年下降1479万吨，2019/20年较2017/18年下降1205万吨，但是2018/19年有478万吨大豆在其他国家找到了需求，而2019年不仅中国出现了减少进口，其他国家进口也有所减少，这主要是受到了巴西产量和出口的快速增加。 从时间节点上看，2018/19年参考价值相对较大，中国进口减少与美豆出口窗口期重叠相对较多。回顾2018/19年，可以看到当年国际大豆出口同比下降4%或500万吨，但是我们预计2018/19年大豆潜力进口量应当是本身就有1-2%左右的降幅，原因在于在此期间，中国受到疫情影响，饲料需求本身表现就偏弱，所以实际上，因为贸易摩擦带来的出口减少预计在2-3%左右，那么折算到今年来看，全球4大主要产区出口定在1.68亿吨左右，剔除 阿根廷、巴拉圭等地