2024年中报点评：内地市场NBV增速亮眼，投资小幅上行

事项： 友邦保险公布2024年中报。2024H1公司实现新业务价值24.55亿美元，同比+25%（按固定汇率，下同）；新业务价值利润率同比+3.3pct至53.9%。截至2024H1，未考虑股息及股份回购，内涵价值权益达到742.34亿美元，较年初+8%，考虑后每股较年初+5%；考虑股息及股份回购，股东分配权益为436.11亿美元，每股较年初+2%。2024H1的税后营运溢利为33.86亿美元，每股+10%； 产生的基本自由盈余为33.91亿美元，每股+10%，自由盈余净额为22.43亿美元。增派中期股息5.2%至每股44.50港仙。 评论： 量质齐升促进NBV再创新高，伙伴分销渠道增速亮眼。2024H1公司实现新业务价值24.55亿美元，同比+25%（按固定汇率，下同）；新业务价值利润率同比+3.3pct至53.9%；年化新保费同比+17%至45.46亿美元。新业务价值利润率的提升主要得益于中国香港和中国内地两个主要市场产品结构的优化、重定价、中国内地市场报行合一政策。产品结构上，传统保障型的VONB占比同比-2pct至38%，分红型同比+3pct至32%，单位连结型同比-1pct至9%。渠道结构来看，1）代理队伍：新业务价值同比+19%至18.60亿美元，在整体新业务价值中占比71%，新业务价值利润率同比+4.5pct至67.2%；2）伙伴分销：新业务价值同比+43%至7.42亿美元，新业务价值利润率同比+4.2pct至41.7%。 其中，银保渠道实现NBV同比+61%，新业务价值利润率同比+10pct至超过40%，内地报行合一政策推动渠道费用下行。独立财务顾问及经纪实现NBV同比+30%，主要由中国香港、新加坡市场带动。 从区域市场表现来看，中国内地市场增速亮眼，泰国与马来西亚增速低于整体表现，主要是由于新业务价值利润率增幅差异导致，其中泰国的新业务价值利润率稳居高位（93.1%），即存在基数效应。 1）友邦中国：中期NBV同比+36%至7.82亿美元（原假设基础），新业务价值利润率同比+6.4pct至56.6%， 其中代理分销/银保渠道分别增加至61.3%/41.3%。产品结构方面，公司推出新的高端重疾险支持传统保障业务实现NBV双位数增长，长期储蓄产品组合的变化在分红和个人养老金业务上取得进展。区域拓展方面，2024H1公司成功在四川和湖北内三个新城市开展业务，为业绩带来新的增长极。 2）友邦香港：中期NBV同比+26%至8.58亿美元；新业务价值利润率同比+8.8pct上升至65.7%。客户画像上，本地客户NBV同比+28%，内地访客NBV同比+24%，后者预计受到高基数影响。产品结构上，分红储蓄产品需求强劲，传统保障产品亦取得NBV同比+15%的增长。渠道结构上，代理队伍NBV同比+20%，贡献约占2/3；伙伴分销实现NBV同比+41%，本地客户是2024H1银保渠道核心的驱动力。 3）主要东南亚市场：①泰国：中期NBV同比+16%至3.59亿美元，新业务价值利润率同比+1.5pct至93.1%，主要由单位连结式产品和保障型附加保险所支撑；②新加坡：中期NBV同比+27%至2.19亿美元，新业务价值利润率同比-12.6pct至52.4%，主要受到长期储蓄产品占比提升所影响，但传统保障产品仍构成主要的NBV贡献，占比45%。③马来西亚：中期NBV同比+14%至1.83亿美元，新业务价值利润率同比-0.7pct至64.2%。渠道表现来看，泰国、新加坡的代理渠道增速优于其伙伴分销增速，但马来西亚的伙伴分销渠道增速胜于代理渠道。 4）其他市场：中期合计NBV同比+9%，其中澳洲、缅甸、菲律宾、韩国、斯里兰卡和中国台湾地区市场实现双位数的NBV增长，但印度、印尼、新西兰和越南NBV规模有所收缩。 净投资收益率持平，总投资收益率上行。2024H1公司实现净投资收益率4.3%，同比持平，总投资收益率4.9%，同比+0.1pct。截至2024年中期，公司总投资规模环比+1.1%至2716.28亿美元，其中保单持有人及股东占比88%，单位连结式合约及合并投资基金占比12%。配置结构上，1）单位连结式合约及合并投资基金主要投资于权益类资产，占比微升。债券占比仅21%，环比-1pct，权益基金及可转债/股权占比分别为53%/24%，分别环比-1pct/+2pct，其余投资于 现金及等价物；2）保单持有人及股东主要投资于固收类资产，占比微降。其中分红类固收投资30%，其他类固收投资41%，合计71%，环比-3pct；分红类权益投资17%，其他类权益投资5%，合计22%，环比+5pct。 投资建议：2024H1公司NBV实现持续高增，主要市场增速强劲，新业务价值利润率亦提升，总投资收益率小幅上行。我们认为，公司当前仍保持相对内资险企的代理人渠道优势，为复杂类高端保险产品销售赋能，从而支撑其高企的新业务价值利润率。我们调整2024-2026年的EPS预测为0.47/0.54/0.57（原值0.40/0.44/0.47）美元。考虑内地险企代理人改革持续推进带来“最优”代理渠道相对优势削减，以及产品结构向长期储蓄型转变，我们下调公司P/EV估值为1.5x，对应2024E目标价77.8港元（美元兑港币8月22日收盘价7.80），维持“推荐”评级。 风险提示：区域市场拓张进程缓慢，监管变化，资本市场波动 主要财务指标