业务跑赢市场整体表现，扩大及延长回购计划

贝壳（2423.HK/BEKE.US）更新报告 买入2024年8月22日 业务跑赢市场整体表现，扩大及延长回购计划 2024Q2经调整净利润26.9亿元，同比增长13.9%，环比增长93.5%： 2024Q2公司总交易额为8390亿元，同比增加7.5%。期内录得净收入234亿 元，同比增加19.9%。期内毛利率为27.9%，同比上升0.5个百分点，主要由 于家装家居及租赁服务的贡献利润率提升以及门店成本占净收入比例降低。 期内经调整净利润为26.9亿元，同比增长13.9%，环比增长93.5%。二季度公司盈利能力得到改善，体现去年Q1的高基数影响基本消除。 一赛道业务经营质量持续提升：2024Q2公司存量房交易额为5707亿元，同 比增加25%，实现净收入64亿元，同比增加14.3%，收入增速低于交易额增 速主要是因为北京链家门店收取的佣金率降低，贡献利润率恢复到47.5%， 体现了交易规模恢复带来的良好经营杠杆。新房交易额为2353亿元，同比下 降20.2%，实现净收入79亿元，同比下降8.8%。收入增速降幅小于交易额降 幅，主要得益于货币化率的提升。期内，新房业务的交易费率为3.37%，再创历史新高，快佣占比保持在50%左右水平。其中，国央企开发商佣金收入 占比较一季度提升至55%，快佣占比40%。新房业务的应收账款周转天数回到 历史地位45天，体现了公司良好的风险管控。 家装家居及租赁服务业务收入大幅增长，毛利率改善：期内公司家装家居业务交易额为34亿元，同比增长22.3%。实现收入为40亿元，同比增长 53.9%，主要由于一赛道的获客及转化效应带动订单增加、新零售业务贡献增 加以及交付周期缩短。房屋租赁业务收入为32亿元，同比增长167.1%，其中 省心租业务房源翻倍增长至30万套。公司非房地产交易业务收入占比大幅提 升21个百分点至35%，家装家居业务及租赁业务收入占比提升19个百分点至31%，多元化业务支持公司收入长期稳定发展。家装家居及房屋租赁业务的贡 献利润率分别为31.3%和5.8%，环比分别提升0.7个百分点及0.3个百分点。 目标价58.3港元/22.4美元，维持买入评级：公司作为居住服务市场龙 头，在房地产市场波动下仍保持较强的经营韧性及财务韧性，持续为公司带 来超越市场的表现。同时，公司拥有坚实的现金储备，并积极回馈股东。自 22年9月回购项目启动以来，公司累计回购金额约13.9亿美元，回购股数占 回购项目启动前已发行总股本的约7.5%。近期，公司也将回购授权从20亿美 元增加至30亿美元，将回购计划期限延长至2025年8月31日。我们看好公 司在“一体”业务稳健发展和行业渗透率的提升、以及“三翼”业务巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力。预计公司未来三年的调整后净利润分别为 77亿、85亿及95亿元，给予2024年15倍PE，加上公司持有广义现金后得 出目标价58.3港元/22.4美元，维持买入评级。 罗凡环 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业居住服务 股价38.15港元/14.77美元目标价58.30港元/22.40美元 (+53%/+52%) 股票代码2423.HK/BEKE.US已发行股本35.44亿股 总市值1352亿港元/174亿美元 52周高/低55.4港元/31.485港元 20.48美元/12.13美元每股净资产20.47元人民币 主要股东PropitiousGlobal23.5% 腾讯联属实体11.3% 年结日：31/12 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(千人民币) 60,732,960 77,776,932 87,449,416 96,270,975 102,928,462 变动(%) -24.8% 28.1% 12.4% 10.1% 6.9% 净利润(千人民币) -1,397,312 5,889,604 4,771,521 6,066,386 7,026,177 变动(%) NA NA -19.0% 27.1% 15.8% 经调整净利润（千人民币） 2,842,730 9,797,901 7,736,633 8,507,067 9,466,858 变动(%) 23.9% 245% -21% 10% 11% 盈利摘要股价表现 45 40 35 30 25 20 15 10 5 每股盈利（人民币元）-0.391.671.351.721.990 2024/7/8 2024/7/10 2024/7/12 2024/7/14 2024/7/16 2024/7/18 2024/7/20 2024/7/22 2024/7/24 2024/7/26 2024/7/28 2024/7/30 2024/8/1 2024/8/3 2024/8/5 2024/8/7 2024/8/9 2024/8/11 2024/8/13 2024/8/15 2024/8/17 2024/8/19 2024/8/21 市盈率@38.15港元NA21.026.020.517.7 每股派息(元)0.001.220.390.500.58 股息率(%)0.0%2.9%1.0%1.2%1.4% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 60,732,960 77,776,932 87,449,416 96,270,975 102,928,462 增长率(%) -存量房业务 24,100,000 27,954,135 26,236,291 29,041,327 32,237,332 收入 NA 28.1% 12.4% 10.1% 6.9% -新房业务 28,650,374 30,575,778 29,577,620 29,229,648 30,691,130 毛利润 -12.9% 57.6% 1.6% 8.6% 8.4% -新兴业务及其他 2,935,959 6,295,634 2,973,690 2,800,000 3,200,000 税前利润 NA NA -8.5% 17.9% 11.3% 分佣及薪酬 -38,420,025 -41,349,663 -37,129,110 -38,301,445 -41,191,050 净利润 166.3% NA -19.0% 27.1% 15.8% 门店成本 -3,346,667 -2,872,093 -2,916,454 -3,006,382 -3,156,701 毛利 13,780,719 21,718,014 22,066,908 23,968,374 25,972,857 盈利分析(%)综合毛利率 22.7% 27.9% 25.2% 24.9% 25.2% 销售与管理费用 -11,920,047 -14,890,747 -15,670,884 -15,788,440 -16,056,840 经营利润率 0.5% 10.1% 8.3% 8.8% 9.2% 研发费用 -2,545,549 -1,936,780 -2,158,122 -2,406,774 -2,573,212 净利润率 NA 7.6% 5.5% 6.3% 6.8% 经营利润 -832,934 4,797,070 4,201,505 5,773,160 7,342,806 回报率(%) 利息收入（支出） 743,484 1,263,332 1,379,409 1,426,312 1,426,312 派息比率 0.0% 74.2% 30.0% 30.0% 30.0% 税前利润 292,262 7,883,995 7,215,854 8,510,719 9,470,510 ROA NA 5.1% 3.8% 4.6% 4.9% 税项 -1,689,574 -1,994,391 -2,444,333 -2,444,333 -2,444,333 ROE NA 8.4% 6.4% 7.6% 8.1% 归属少数股东净利润 -16,417 -5,464 2,016 24,663 28,565 偿付能力 归属普通股股东净利润 -1,386,074 5,883,224 4,752,122 6,041,723 6,997,612 流动比率(倍) 211.2% 176.5% 177.8% 182.1% 187.0% 经调整净利润 2,842,730 9,797,901 7,736,633 8,507,067 9,466,858 速动比率 177.1% 144.4% 146.0% 150.2% 155.1% 每股盈利 -0.39 1.67 1.35 1.72 1.99 资产负债率 36.8% 40.0% 39.9% 39.5% 39.0% 每股派息 - 1 0 1 1 净负债率 NA NA NA NA NA 资产负债表现金流量表 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 19,413,202 19,634,716 15,813,064 13,236,262 9,982,560 税前利润 -1,397,284 5,889,604 4,771,521 6,066,386 7,026,177 受限资金 6,181,057 6,222,745 6,533,882 6,860,576 7,203,605 折旧摊销 1,502,721 1,402,188 592,733 625,557 661,585 应收账款 4,163,022 3,176,169 3,760,325 4,139,652 4,425,924 税项 -41,688 156,278 69,857 76,842 84,527 预付账款 4,057,843 4,666,976 5,133,674 5,647,041 6,211,745 经营现金流 8,460,754 11,157,625 7,411,373 8,223,414 9,596,566 物业及设备 2,036,553 1,965,098 1,910,937 1,862,732 1,821,078 使用权资产 11,284,070 17,617,915 19,379,707 21,317,677 23,449,445 固定资产投资 -773,906 -859,152 54,161 48,205 41,654 长期投资 17,925,653 23,570,988 23,570,988 23,570,988 23,570,988 短期投资变化 5,419,571 -4,185,361 -8,564,490 -8,564,490 -10,277,387 无形资产及商誉 6,621,211 5,924,266 5,795,886 5,667,847 5,540,167 长期投资变化 -12,161,577 - - - - 其他 37,664,736 37,553,058 46,255,126 54,970,953 65,414,811 关联方贷款变化 -30,609 18,367 -2,803 -3,083 -3,392 总资产 109,347,347 120,331,931 128,153,589 137,273,728 147,620,323 其他 -925,834 1,048,706 4,138,534 4,533,735 4,273,077 应付账款 5,843,321 6,328,516 6,644,942 6,977,189