二季度加密货币交易市场疲软，公司订阅和服务收入稳定增长

CoinbaseGlobal（COIN.O） 更新报告 买入2024年8月22日 二季度加密货币交易市场疲软，公司订阅和服务收入稳定增长 业绩摘要：第二季度的营业收入达到了14.5亿美元，与上一季度相比下降了11%（同比增长了105%），超出一致预期的14.02 金煊 852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 亿美元。净利润从第一季度的近11.76亿美元下降至3600万美元。调整后的EBITDA为5.96亿美元，较去年同期的1.89亿美元有所增长，但低于一致的6.12亿美元。月度交易用户（MTU） 从第一季度的800万增长到820万（同比增长12%）。 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 二季度加密货币交易市场疲软：第二季度的总交易收入为7.81亿美元，环比下降27%，超出一致预期的7.54亿美元。其中零售 收入为6.65亿美元（占总收入和总交易收入的约48%和85%）， 主要资料 行业金融服务 相较于去年的2.89亿美元同比增长130%。机构收入为6400万美元（占总收入和总交易收入的约5%和8%），同比增长超过270%。订阅和服务收入环比增长17%至5.99亿美元（占总收入的约40%），主要由区块链奖励和稳定币收入推动。总运营费用为11亿美元，环比增长26%，技术与开发、一般与管理以及销售与营销费用总计8.5亿美元，环比增长14%。 第三季度业绩指引：公司表示7月的交易收入约为2.1亿美元。此外，对于2024年第三季度，管理层预计：1）订阅和服务收入将在5.3至6亿美元之间，2）交易费用占总收入的比例将达到 15%左右，3）由于与股票薪酬费用确认相关的费用增加，技术与开发以及一般和行政费用预计在7至7.5亿美元之间（包括约 2.3亿美元的SBC），4）销售和营销费用将达到1.6至2.1亿美元之间（包括约1900万美元的SBC），主要是由于数字营销的增加。 目标价260.00美元，维持买入评级：公司在收入来源方面取得了多元化的进展，第二季度订阅和服务业务的收入接近6亿美 元，是更具粘性的收入来源。因此，考虑到交易所收入结构正在发生转变以及监管环境的改善会给市场注入新的活力，我们继续看好公司的发展，给予目标价260.00美元/股，对应2025年11倍的PS系数，维持买入评级。 风险因素：监管风险，加密货币市场竞争加大，用户增长放缓，法律和合规成本增加，加密货币市场价格波动。 股价206.23美元 目标价260.00美元 (+26.07%) 股票代码COIN.O已发行股本2.00亿股 总市值512.44亿美元 52周高/低283.48美元/69.63美元每股净资产33.71美元 主要股东BrianArmstrong（14.62%） THEVANGUARDGROUPInc. （7.11%）Blackrock,Inc.（4.42%）FMRLLC（4.32%） 表：盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 22年实际 23年实际 24年预测 25年预测 26年预测 300 总营业收入（美元千元） 3,194,208 3,108,383 5,665,001 6,319,411 6,645,494 250 变动 -59.25% -2.69% 82.25% 11.55% 5.16% 200 净利润 -2,624,949 94,871 1,408,106 940,056 799,814 150 100 50 0 变动-172.43%103.61%1384.23%-33.24%-14.92% 每股盈利（美元）-11.830.375.283.523.00 2023-08-21 2023-09-01 2023-09-15 2023-09-28 2023-10-11 2023-10-24 2023-11-06 2023-11-17 2023-12-01 2023-12-14 2023-12-28 2024-01-11 2024-01-25 2024-02-07 2024-02-21 2024-03-05 2024-03-18 2024-04-01 2024-04-12 2024-04-25 2024-05-08 2024-05-21 2024-06-04 2024-06-17 2024-07-01 2024-07-15 2024-07-26 2024-08-08 2024-08-21 变动-181.59%103.13%1326.26%-33.24%-14.92% 股息N/AN/AN/AN/AN/A 市销率206.23美元（估）17.217.79.78.78.3 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 公司已连续四个季度实现营收正增长 业绩摘要 2024年第二季度业绩情况 Coinbase第二季度的营业收入达到了14.5亿美元，与上一季度相比下降了11%（同比增长了105%），超出一致预期的14.02亿美元。净利润从第一季度的近11.76亿 美元下降至3600万美元。调整后的EBITDA为5.96亿美元，比去年同期的1.89亿 美元有所增长，但低于一致的6.12亿美元。月度交易用户（MTU）从第一季度的800万增长到820万（同比增长12%）。 总交易收入为7.81亿美元，环比下降27%，超出一致预期的7.54亿美元。其中零售收入为6.65亿美元（占总收入和总交易收入的约48%和85%），相较于去年的 2.89亿美元同比增长130%。机构收入为6400万美元（占总收入和总交易收入的约5%和8%），同比增长超过270%。订阅和服务收入环比增长17%至5.99亿美元（占总收入的约40%），主要由区块链奖励和稳定币收入推动。总运营费用为11亿美元，环比增长26%，技术与开发、一般与管理以及销售与营销费用总计8.5亿美元，环比增长14%。 图表1:2021Q1~2024Q2营业收入（百万美元）及增速 图表2:2021Q1~2024Q2净利润（百万美元）及经调整后的EBITDA（百万美元） 3000 150% 2498 2500 2228 100% 2000 1801 1638 50% 1450 1500 1312 1166 0% 954 1000 808 773 590 629 708 674 -50% 500 0 -100% 20212021202120212022202220222022202320232023202320242024 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 营业收入营业收入YoY 2000 1606 1500 11171150 1000771 1205 840 1176 1014 500 618 406 596 287 189178 273324 20 36 0 -500 -430 -151-116-124-79 -545-557 -97 -2 -1000 -1094 -1500 20212021202120212022202220222022202320232023202320242024 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 净利润AdjustedEBITDA 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 图表3:2021Q1~2024Q2总收入按业务分类（百万美元） 图表4:2021Q1~2024Q2总收入结构 2500 2277 2000 1930 1541 1500 1090 1013 1077 1000 655 529511 781 599 500 3663283373562323735283934375 56 204195145213152147211 103 77 826142436 45 51495070 0 20212021202120212022202220222022202320232023202320242024 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 交易收入订阅及服务收入其他收入 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 交易业务订阅和服务业务其他业务 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 图表5:2021Q1~2024Q2交易收入按客户类别（百万美元） 图表6:2021Q1~2024Q2月度交易用户数（百万） 2500 2186 2000 1828 1455 1500 1022 966 1000 935 616 665 537 500 85102689147 39 346309329289275 2013221714 37 8564 0 20212021202120212022202220222022202320232023202320242024 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 零售收入机构收入 12 11.2 10 8.8 9.2 9 8.5 8.38.4 8 8.2 8 7.3 7.3 6.7 7 6.1 6 4 2 0 20212021202120212022202220222022202320232023202320242024 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 MTU 2000 1800 1600 1400 1200 1721 1576 1353 1020 1000 800 813 20212021202120212022202220222022202320232023202320242024 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 交易费用R&DSG&A 1853 140% 100% 120% 90% 100% 80% 80% 70% 11471184 1107 60% 60% 896 781 754 838 877 40%20% 50% 0% 40% -20% 30% 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 图表7:2021Q1~2024Q2总运营费用（百万美元）图表8:2021Q1~2024Q2运营费用结构 600400 -40% 20% 200 -60% 10% 0 -80% 0% 20212021202120212022202220222022202320232023202320242024 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 总运营费用YoY 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 2024年第三季度业绩指引 Coinbase提供了2024年第三季度的指引。公司表示7月的交易收入约为2.1亿美 元。此外，对于第三季度，管理层预计：1）订阅和服务收入将在5.3至6亿美元之间，2）交易费用占总收入的比例将达到15%左右，3）由于与股票薪酬费用确认相关的费用增加，技术与开发以及一般和行政费用预计在7至7.5亿美元之间（包括 约2.3亿美元的SBC），4）销售和营销费用将达到1.6至2.1亿美元之间（包括约 1900万美元的SBC），主要是由于数字营销的增加。 盈利预测与估值 目标价260.00美元，维持买入评级 受到ETF的推动，比特币今年的价格上涨了大约40%，较去年低点涨了2倍以上。近期加密货币市场表现低迷，整体市场交易量有所下降，这也影响到了Coinbase的收入，但公司在收入来源方面取得了多元化的进展，第二季度订阅和服务业务的收入接近6亿美元，是更具粘性的收入来源。因此，考虑到交易所收入结构正在发生转变以及监管环境的改善会给市场注入新的活力，我们继续看好公司