个性化教育高增，布局职教第二增长曲线

学大教育：稳固传统教培业务，积极布局职教业务。公司深耕教育行业二十余载，自2001年创立以来公司一直秉持着“以人为本，因材施教”的教育理念，制定和实施以学生为中心的教学体系及模式。公司已累计服务超100万的学生，覆盖100多个城市。自“双减”政策后，公司巩固个性化教育业务，积极拓展全日制基地等业务应用场景；同时积极深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域。 个性化教育头部公司，全国化品牌优势：因我国高等教育资源较为紧张，简易计算2023年我国普通本科升学率为56%，且高中阶段在读人数持续增长，普通高中在校生人数从2020年2494万人提升至2023年2804万人，CAGR达3.97%，估计学科辅导需求持续提升。公司个性化教育业务针对普通高中阶段培训，提供更具针对性的6对1陪伴式贴心服务，定制个性化学习计划。同时公司采用个性化学习辅导系统“e学大”，通过ASPG学习及辅导体系形成一个可循环提高的学习及辅导闭环。凭借全国化品牌优势，公司培训人次有望持续提升。 布局职教第二增长曲线：职业教育政策频发，促进职业教育高质量发展。目前我国中职学校中民办中职占比从19.53%上升到29.97%，民办在中职赛道发展较为顺畅，保持稳定增长。公司已收购东莞鼎文、大连通才、沈阳国际商务学校，业务规模有望快增。 投资建议：公司作为全国个性化教育头部企业，受益于终端需求旺盛，培训人次及客单价有望持续提升。同时公司积极布局职业教育第二增长曲线，持续收购、托管运营中职院校，在读人次有望快增，贡献业绩增量。我们预计公司2024-2026年净利润分别为2.51/3.40/4.34亿元，对应PE分别为29x/21x/16x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，股权质押风险，商誉减值风险。 1学大教育：稳固传统教培业务，积极布局职教业务 1.1基本概况：个性化教育龙头，布局职教业务迎新发展 深耕教育行业二十余载，自2001年创立以来公司一直秉持着“以人为本，因材施教”的教育理念，制定和实施以学生为中心的教学体系及模式。公司已累计服务超100万的学生，覆盖100多个城市。自“双减”政策后，公司巩固个性化教育业务，积极拓展全日制基地等业务应用场景；同时积极深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域。 2001-2010：初创与快速扩张。2001年，公司成立并开启个性化教育路程。 2002年，确立线上家教网模式，向家长与老师提供桥梁，收取中介费用。2004年开设了第一家学习中心，全面推行个性化辅导模式。2007年获得鼎晖投资，并于2010年公司成功登陆美国纽交所。 2011-2020:规模化发展与多元化进程。2012年，公司学习中心数量突破400家。2016年初，银润投资与公司达成收购股权的协议，同时向紫光卓远借款23.5亿元，完成对公司的收购，并更名为紫光学大。2018年，推出学大网校、新高考系列产品。2020年5月，公司第一大股东变更，创始人金鑫先生回归。 2021-至今：聚焦个性化业务，布局职教新业务。2021年，“双减”政策后公司积极应对行业政策变化，全面拓展业务，开始布局职业教育新业务，建立综合性、多元化教育集团。 图1.公司发展历程：个性化教育全国布局，职教业务成新增长点 1.2业务：打造多元化教育集团 多元化教育业务布局。公司顺应行业发展趋势，深入开展职业教育、个性化教育、教育数字化、文化服务等业务，以增强公司持续经营能力。公司具有多年教育行业资源，拥有大批管理人才和经验丰富的优秀教师，具备快速搭建和设计教学产品的能力。此外，公司还具有完善的教师培养体系，通过“两阶段+三层次+四结合”培养体系，增强教师教学水平。 表1.公司打造多元化教育业务 1.3管理团队教育领域经验丰富，创始人回归成第一大股东 创始人回归后，控制公司24.84%股权。2020年5月，公司股东天津安特及其一致行动人椰林湾合计持有公司股份2303万股，约占公司总股本的23.94%，成为公司第一大股东，实际控制人变更为无实际控制人。2021年4月，公司非公开发行股份后，公司控股股东变更为天津安特、椰林湾和晋丰文化，合计持有公司24.65%的股份，实控人变更为金鑫先生。截至2024/4/29，公司控股股东合计控制公司24.84%的股权。 公司创始人在教育领域经验丰富。金鑫先生于2001年9月创办学大教育，2009年至今任北京学大信息技术集团有限公司董事长、总裁（暨总经理）；自2020年5月至今担任公司总经理，并自2020年6月至今担任公司董事、2024年4月至今担任公司董事长。 图2.公司控股股东合计控制公司24.84%股权（截至2024/4/29） 1.4成本降低效果显著，盈利能力不断改善 公司业务恢复，业绩稳中向好。公司保持个性化教育领域业务优势及品牌形象，随着经营环境逐步改善，公司个性化教育业务市场需求提升，推动公司经营业绩稳定增长；同时，公司深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务，夯实核心竞争力，提升公司持续盈利能力。伴随业务持续恢复及经营效率优化，1H2024公司预计实现归母净利润1.30-1.85亿元，同比增长46.32%-108.23%。 图3.2022年后公司收入恢复向好 图4.公司利润规模达到新高 教育培训服务为公司核心收入来源，盈利能力提升。2020-2023年，教育培训服务业务分别贡献23.94/24.80/17.30/21.47亿元收入，毛利率分别为26%/26%/27%/36%。 公司在个性化教育垂直领域持续深化、重点布局，教育培训服务收入恢复向好，同时加强成本管控，推进提质增效，2023年毛利率大幅提升。 图5.教育培训服务费贡献主要收入（百万元） 图6.公司分业务板块毛利率 精细化管理下运营效率提升，盈利能力优化。公司持续推进管理及组织优化，提升内部精细化管理水平，加强成本管控，提质增效，优化运营组织和经营效率。 2023年公司毛利率、净利率分别为37%/7%，同比明显改善。 图7.公司净利率显著提升 图8.公司期间费用率呈下降趋势 持续还款减轻债务压力。根据公司公告，紫光卓远同意就人民币10.14亿元相关债权继续向公司展期，展期期限自2023年9月30日起至2025年12月31日止，展期借款利率为4.35%/年。此外，2023年公司偿还借款本金人民币4亿元及所对应的利息人民币约2304万元，并分别于2024年3月、4月、7月偿还借款本金人民币5000万元、1亿元、5000万元。截至2024年8月1日，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额约为人民币3.49亿元。 图9.公司资产负债率呈下降趋势 图10.公司剔除预收账款后的资产负债率呈下降趋势 2个性化教育头部公司，全国化品牌优势 2.1市场需求稳定，规模庞大 高考升学竞争压力下，辅导需求持续提升。截至2023年，我国K12阶段（含学龄前）在读人数合计2.30亿人，其中学前教育/小学/初中/普通高中在校生人数分别为4093/10836/5244/2804万人。 图11.我国K12+学龄前在读人数2.3亿人（2023） 图12.我国历年出生人数（万人） 因我国高等教育资源较为紧张，简易计算2023年我国普通本科升学率为56%，且高中阶段在读人数持续增长，普通高中在校生人数从2020年2494万人提升至2023年2804万人，CAGR达3.97%，估计学科辅导需求持续提升。2024年全国高考报名人数1342万人，比去年增加51万人。根据我国出生人口趋势看，2006-2017年我国新生儿呈上升趋势，假设18岁前后首次参加高考，预计2035年前高考升学竞争压力持续提升。 图13.我国普通高中升学率（2010-2023） 图14.我国普通本科升学率（2010-2023） 据Frost&Sullivan估计，2019年中国K12校外辅导市场（含幼儿及儿童英语语言培训）的总市场规模达6191亿元，校外辅导培训学生人次达6.60亿人次。据北大及西南财大中国教育财政家庭调查，2019年我国高中生校外补习、校外兴趣班参培率分别为18.1%/5.8%，客单价均值分别为1.22/0.93万元/年；据教育部数据，2019年我国高中生在读人数为2414万人；我们推算2019年高中校外培训市场规模达663.80亿元，且2019年后我国高中适龄人群持续增长，预计培训市场规模持续扩大。 图15.我国K12教培市场规模（亿元） 图16.我国15-19岁人口趋于上升 2.2头部机构合规转型完毕，政策引导服务质量提升 政策引导提升服务质量。2024年8月，国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，提出“推动高等院校、科研机构、社会组织开放优质教育资源，满足社会大众多元化、个性化学习需求；推动社会培训机构面向公众需求提高服务质量。”各级各类社会培训机构应持续提高服务质量，提升参训学员的文化素质、科学素养和劳动技能等。目前我国高中阶段校外培训服务供应商包括全国化机构新东方、学大教育等，区域机构昂立教育、卓越教育、思考乐教育等。 合规转型完毕，业绩持续恢复。此前教育部《校外培训管理条例（征求意见稿）》发布，明确校外培训成为学校教育有益补充的基本定位，头部公司完成义务教育阶段非学科培训业务、高中阶段学科培训业务转型，疫情后需求端持续释放，带动主要公司业绩增长。 图17.K12教育公司经营业绩快速恢复 受益于业务持续恢复，主要公司盈利能力持续恢复。2023年，学大教育/卓越教育/思考乐教育毛利率同比+8.5/+11.7/+7.3pct，净利率同比+6.4/+7.2/+1.4pct；1Q2024，学大教育/昂立教育毛利率同比+1.9/+0.9pct，净利率同比+6.3/+20.4pct。 图18.主要K12教育公司费用控制良好，盈利能力提升（%） 续班率&报班人数提升，预收学费大幅增长。截至2023年末，学大教育/昂立教育/卓越教育/思考乐教育合同负债同比+19.9%、+48.3%、+40.4%、+51.6%；截至1Q2024末，新东方/好未来/学大教育/昂立教育合同负债同比+30.9%、+70.2%、+23.5%、+24.1%（新东方&好未来为截至2024/2/29数据）。 图19.主要K12教育公司收现&合同负债快速增长（亿元，%） 主要公司教师等员工扩张，人数明显提升。截至2023年末，学大教育/昂立教育/卓越教育/思考乐教育员工数同比+36.9%、+32.9%、-17.2%、+71.8%。 图20.主要K12教育公司增配人员（人，亿元，%） 2.31v1个性化教学：全国化品牌，全流程服务 个性化教育龙头，网点遍布全国。“双减”后，公司严格遵守教育法规和政策，个性化教育业务提高针对普通高中阶段的培训业务收入占比，规范义务教育阶段学科培训业务模式，深化服务质量等，确保合规经营。目前公司个性化学习中心近240所，覆盖主要一、二线城市，并辐射三、四线城市，并能通过科技赋能，将单一的线下或线上教学活动拓展为立体化的双线融合教学，升级智能化教学服务系统，提升线下校区业务能力。 图21.公司个性化学习中心数量 表2.公司四大个性化特色课程 个性化服务贴合学生需求。相较于小班课和大班课，学大个性化教培提供更具针对性的6对1陪伴式贴心服务。公司通过与学生面对面沟通交流，了解其个性特点，据此定制个性化学习计划，因材施教；并对学生情况进行监督指导，及时反馈修订培养方案。 图22.公司通过6大环节实现个性化服务 图23.公司6对1陪伴式贴心服务 2.4全日制学习基地：师资优异，高效提分 全日制提供定制辅导方案，致力于高效精准提分。公司全日制学习基地致力于为高考复读生、艺考生等学生群体提供无干扰、无顾虑、无隐患的学习环境，根据学生实际情况全程安排个性化的教学进度和授课内容，使学生获得高效的学习体验。经过多年的发展和沉淀，全日制培训业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了强大的能力和资源