- 在充满挑战的环境中强劲增长

2023年11月1日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 RemeGen（9995香港） 在充满挑战的环境中实现强劲增长 在充满挑战的环境中，RemeGe在23年第三季度实现了强劲的产品销售增长，收入达到 3.47亿元人民币，而23年第二季度为2.54亿元人民币（季度环比增长37%），22年第三季度为2.19亿元人民币（同比增长58%）023年第三季度的强劲增长主要是由RC18（23年第三季度销售额为1.8亿元人民币，季度环比增长45%）推动的，而RC48的销售额在23年第三季度也录得季度环比增长至1.5亿元人民币0回想一下，在1H23，公司有意放慢RC18的出货量，为2023年底的NDRL续约做准备，自7月以来，出货量已恢复正常023年第三季度，GP利润率增至76.3%（上半年为75.5%）0由于规模经济，SG&A费用比率在23年第三季度降至77%（1H23年为122%）023年第三季度，研发费用增至 3.18亿元人民币，而23年第二季度为2.91亿元人民币0公司在23年第三季度将净亏损收窄至3.27亿元人民币（而23年第二季度为3.8亿元人民币）0据管理层称，截至2023年9月，RemeGe的现金余额为7.91亿元人民币，并获得了约49亿元人民币的银行信贷0 RC18在多种自身免疫性疾病中的巨大全球潜力在中国，除了成人SLE，RemeGe还在探索RC18治疗儿童SLE（Ph1）和狼疮肾炎（Ph2）0RA的RC18的sNDA已于2023年8月提交给CDE，公司将在11月即将举行的ACR会议上报告Ph3数据对于 IgA，pSS和MG服务不足的市场，RemeGe已于23年第三季度完成了针对这些适应症的三项Ph3试验的FPI0在海外，RC18的Ph3SLEMRCT试验正在美国，欧洲，亚太地区和其他地区招募患者0Ph3研究的第一阶段可能会在4Q23完成90名患者的登记，在FDA批准后，将保持盲态并纳入Ph3研究的第二阶段，以加快临床开发0MG的Ph3试验已在美国开始，该公司已与FDA达成共识，开始在IgA和pSS中进行Ph3研究0我们预计RC18将根据其在自身免疫性疾病方面的强大表现达成一项轰动一时的许可协议0 RC48将主要关注美国的UC市场。由Seage发起的Ph3试验评估了RC48Keytrda在美国表达1LHER2的UC（链接）已经实现了FPI，这是一个重要的里程碑0在美国 ，针对2/3LHER2表达UC的RC48单药的关键Ph2试验的患者招募进展顺利0在中国，为了增强UC的优势，RemeGe正在探索RC48在早期UC治疗中的潜力，包括一线，新辅助，MIBC和NMIBC设置0由于在MIBC的Ph2试验中观察到阳性信号，RemeGe正在与CDE就RC48PD-1用于新辅助MIBC的验证性试验进行沟通0对于GC和BC适应症，公司正在积极探索RC48在早期治疗中的潜力，各种Ph2试验正在进行中0 维持购买0我们预计RemeGen将在23年第四季度及以后继续其产品销售增长，并预计RC18和RC48将通过“简单续订”以适度降价续订NRDL0我们将基于DCF的TP从55.54港元上调至57.65港元（加权平均资本成本：11.09％，终端增长率：3.0 ％）0 收益摘要 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币mn) 1,424 768 1,178 2,028 3,038 同比增长(%)不适用（46.1）53.572.149.8 净利润（人民币mn) 276 (999) (1,332) (1,088) (421) 每股收益（报告）（人民币） 0.57 (1.88) (2.45) (2.00) (0.77) 研发费用（人民币mn) (711) (982) (1,200) (1,200) (1,000) 管理费用（人民币mn) (220) (273) (377) (568) （ 668）来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露PAGE 目标价57.65港元 （前TP55.54港元） 上涨/下跌29.4% 现价44.55港元中国医疗保健 JillWU,CFA (852)39000842 王安迪 (852)36576288 库存数据 市值上限（港元mn)24,246.9 平均3个月t/o（百万港元）59.2 52w高/低(港币)70.05/29.95已发行股份总数(mn)544.3来源：FactSet 股权结构 香港结算提名有限公司34.8% 烟台荣达18.8% 来源：港交所 共享性能 绝对相对 1个月10.5%15.0% 3个月0.9%18.4% 6个月-2.7%13.1% 来源：FactSet 12个月价格表现 来源：FactSet 相关报告： 追求可持续的长期增长（链接）-2023年8月23日 预计销售将从第二季度恢复（链接 ）-2023年5月2日 广泛的临床研究，以释放全球潜力（链接）-2023年3月31日 启动：创新ADC和融合蛋白药物的 先驱生物制药（链接）-2022年11 月4日 1 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：风险调整后DCF估值 DCF估值（百万元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 息税前利润 (1,298) (1,000) (278) 513 1,262 2,267 3,315 4,676 5,729 6,515 6,498 6,308 6,359 税率 0% 0% 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*（1-税率） (1,298) (1,000) (278) 436 1,073 1,927 2,818 3,974 4,870 5,537 5,523 5,361 5,405 +D&A 156 178 189 184 181 177 173 170 167 164 161 158 155 -营运资金的变化 179 (235) (282) (339) (337) (407) (392) (431) (343) (349) 87 181 41 -资本支出 (800) (600) (400) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) FCFF (1,763) (1,657) (771) 182 816 1,597 2,500 3,613 4,594 5,252 5,671 5,601 5,501 终值 70,058 FCF+终端值 (1,763) (1,657) (771) 182 816 1,597 2,500 3,613 4,594 5,252 5,671 5,601 75,558 企业光伏（百万元） 26,962 净债务（百万元） (1,280) 股权价值（百万元） 28,241 股份数量（百万） 544 每股DCF（人民币） 51.89 每股DCF（港币）57.65 终端增长率 3.0% WACC 11.09% 权益成本 14.2% 债务成本 4.5% 股权Beta 1.1 无风险利率 3.2% 市场风险溢价 10.0% 目标资产负债率 30.0% 有效企业税率 15.0% 来源：CMBIGM估计 图2：敏感性分析（港元） 终端增长率 10.09% 10.59% WACC 11.09% 11.59% 12.09% 4.0% 78.41 70.20 63.20 57.19 51.97 3.5% 73.99 66.60 60.25 54.73 49.91 3.0% 70.20 63.48 57.65 52.56 48.08 2.5% 66.90 60.75 55.37 50.63 46.44 2.0% 64.01 58.33 53.33 48.90 44.97 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计修订 New Old 差异(%) 百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E Revenue 1,178 2,028 3,038 1,085 1,958 2,878 9% 4% 6% 毛利润 910 1,624 2,451 834 1,557 2,303 9% 4% 6% 营业利润 (1,298) (1,000) (278) (1,414) (1,113) (623) N/A N/A N/A 净利润 (1,332) (1,088) (421) (1,447) (1,201) (766) N/A N/A N/A 每股收益（人民币 (2.45) (2.00) (0.77) (2.66) (2.21) (1.41) N/A N/A N/A ）毛利率 77.20% 80.08% 80.69% 76.88% 79.53% 80.00% +0.31ppt +0.55ppt +0.69ppt 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%) 百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E Revenue 1,178 2,028 3,038 1,177 1,936 3,034 0% 5% 0% 毛利润 910 1,624 2,451 908 1,562 2,512 0% 4% -2% 营业利润 (1,298) (1,000) (278) (1,186) (838) (270) N/A N/A N/A 净利润 (1,332) (1,088) (421) (1,116) (754) (241) N/A N/A N/A 每股收益（人民币 (2.45) (2.00) (0.77) (2.04) (1.40) (0.52) N/A N/A N/A ）毛利率 77.20% 80.08% 80.69% 77.12% 80.69% 82.79% +0.08ppt -0.61ppt -2.10ppt 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）Revenue 0 1,424 768 1,178 2,028 3,038 销货成本 0 (67) (270) (269) (404) (587) 毛利润 0 1,357 498 910 1,624 2,451 营业费用 (698) (1,080) (1,497) (2,241) (2,712) (2,872) 销售费用 (24) (263) (441) (801) (1,014) (1,215) 管理费用 (218) (220) (273) (377) (568) (668) 研发费用 (466) (711) (982) (1,200) (1,200) (1,000) 其他 10 113 199 137 70 11 营业利润 (669) 282 (992) (1,298) (1,000) (278) 利息收入 (29) (5) (7) (33) (88) (143) 税前利润 (698) 276 (999) (1,332) (1,088) (421) 所得税 0 0 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 净利润 (698) 276 (999) (1,332) (1,088) (421) 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 2,977 2,300 3,212 2,255 2,087 2,62