上半年业绩逊预期，下调24-26E收入与盈利预测

香港股市|医药 石药集团（1093HK） 上半年业绩逊预期，下调24-26E收入与盈利预测 二季度成药业务收入环比下降，2024年上半年业绩逊预期 公司2024年上半年收入同比增加1.3%至162.8亿元（人民币，下同），股东净利润同比增加1.7%至32.2亿元，业绩逊预期。分板块看，主要业务成药业务收入同比增加4.8%，功能食品及其它产品的收入同比下跌25.2%，原料药业务则下降5.9%。由于疫情后维生素C与抗生素需求并未显著下滑，原料药业务收入好于预期。尽管如此，由于肿瘤药领域津优力二季度集采后降价过半后销量未能如期增长等原因，二季度成药业务收入环比减少两成，导致上半年成药业务收入增速逊预期。咖啡因持续降价等因素导致功能食品收入下降。除此以外，公司加大研发投入，上半年研发费用率从去年同期的14.3%上升至15.6%，导致上半年盈利增速逊预期。 神经系统收入维持稳健增长，但肿瘤药仍面对挑战 更新报告 评级：中性 目标价：6.10港元 股票资料（更新至2024年8月21日） 收市价5.68港元 总市值67,363.33百万港元 流通股比例69.79% 已发行总股本11,859.74百万股 52周价格区间5.2-7.41港元 3个月日均成交额244.91百万港元主要股东蔡东晨等（占20.33%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 公司成药业务中神经系统与肿瘤药收入总共占近六成。上半年神经系统药物收入同比增长15.0%，管理层表示该领域主要产品恩必普在零售渠道快速扩张。我们认为由于恩必普在脑卒中治疗中被三甲医院广为认可，因此未来在零售渠道仍有拓展空间，神经系统药物收入将维持稳健增长。虽然如此，我们认为成药板块的另一个重要板块肿瘤业务短期内仍面对挑战。公司管理层表示，虽然去年四季度获批的伊立替康等新产品上市后快速上量，但短期内津优力仍将拖累肿瘤业务的收入表现，我们预计2024年全年肿瘤药业务收入将同比下滑4.8%至约58.5亿元，并将2025-26E肿瘤药业务收入也下 (港元)8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 (百万股) 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 调至66.4亿元、77.6亿元。 目标价调整至6.10港元，给予“中性”评级 除肿瘤药业务以外，目前咖啡因的价格并未回升，因此我们认为功能食品业务收入短期内难以快速增加。我们将2024-26E收入预测分别下调4.1%、7.3%、9.2%，股东净利润预测分别下调10.2%、12.9%、13.9%。除目前已上市产品外，我们留意到公司披露的最新研发进展中，原来公司预期可能于2025年上市的非小细胞肺癌药物JMT101与乳腺癌药物DP303C目前还在进行临床试验，因此预计2025年内上市可能性较低，这反映公司的研发能力较预期稍弱，也将影响公司肿瘤药板块的持续增长性。我们将DCF模型中永续增长率假设下调至3.0%，WACC假设上调至10.5%。根据调整后DCF模型，目标价调整为6.10港元，给予“中性”评级。 风险提示：（一）药品降价幅度可能超预期；（二）新药临床试验及审批进度可能慢于预期；（三）新药上市后推广效果可能差于预期 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2024年8月21日） 年结:12月31日百万人民币 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 总收入 30,937 31,450 33,720 36,531 39,430 增长率（%） 11.0 1.7 7.2 8.3 7.9 股东净利润 5.3 5,873 6,173 6,534 6,911 增长率（%） 8.7 -3.6 5.1 5.9 5.8 每股盈利（人民币） 0.51 0.49 0.52 0.55 0.58 市盈率（倍） 10.2 10.5 10.0 9.4 8.9 每股股息（人民币） 71.9 0.23 0.24 0.25 0.27 股息率（%） 19.7 4.4 4.6 4.9 5.2 每股净资产（人民币） 24.6 2.9 3.2 3.5 3.8 市净率（倍） 0.2 1.8 1.6 1.5 1.4 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 23-2-248-4-2423-5-247-7-2421-8-24 成交量(右轴)石药集团（1093HK)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240325：石药集团（1093HK）：预计2024年收入将恢复双位数增长 20231201:石药集团（1093HK）：三季报表现稳健，2024年收入将恢复双位数增长 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：咖啡因出口价格（单元：美元/千克） 14.00 11.00 8.00 5.00 图表2：盈利预测调整 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 来源：Wind，中泰国际研究部 年结：12月31日百万人民币 2024E 旧预测 2025E 旧预测 2026E 旧预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2026E 新预测 2024E 调整幅度（%） 2025E 调整幅度（%） 2026E 调整幅度（%） 收入 35,168 39,409 43,423 33,720 36,531 39,430 (4.1) (7.3) (9.2) 销售成本 (9,802) (10,886) (11,996) (9,493) (10,237) (11,095) (3.2) (6.0) (7.5) 毛利 25,366 28,523 31,427 24,227 26,295 28,334 (4.5) (7.8) (9.8) 其它收入 514 576 635 570 534 577 10.8 (7.3) (9.2) 其它收益或亏损 (126) (126) (110) (240) (117) (100) 90.2 (7.3) (9.2) 销售及分销费用 (10,221) (11,823) (13,027) (9,834) (10,780) (11,829) (3.8) (8.8) (9.2) 行政费用 (1,330) (1,491) (1,737) (1,349) (1,501) (1,620) 1.4 0.7 (6.7) 研发开支 (5,401) (6,053) (6,948) (5,332) (5,845) (6,309) (1.3) (3.4) (9.2) 其它费用 (112) (126) (110) (87) (117) (100) (22.5) (7.3) (9.2) 经营溢利 8,689 9,482 10,132 7,955 8,470 8,954 (8.4) (10.7) (11.6) 财务费用 (43) (43) (44) (43) (43) (44) 1.5 0.0 0.0 应占合营企业业绩 (13) (13) (13) (38) (38) (38) 190.3 190.3 190.3 应占联营公司业绩 (41) (41) (41) (49) (49) (49) 19.9 19.9 19.9 除税前溢利 8,592 9,385 10,033 7,824 8,340 8,823 (8.9) (11.1) (12.1) 所得税开支 (1,531) (1,672) (1,788) (1,587) (1,736) (1,836) 3.7 3.8 2.7 年度溢利 7,061 7,712 8,245 6,237 6,604 6,986 (11.7) (14.4) (15.3) 非控股权益 187 210 217 65 70 76 (65.5) (66.6) (65.0) 股东净利润 6,873 7,502 8,028 6,173 6,534 6,911 (10.2) (12.9) (13.9) 来源：中泰国际研究部预测 年结：12月31日 百万人民币 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 图表3：DCF模型 EBIT7,8688,3828,8679,2219,4989,78310,07710,37910,69011,011 加：折旧及摊销1,4211,5521,6982,2072,3642,4972,5722,8153,0363,162 减：税费(1,587)(1,736)(1,836)(1,910)(1,967)(2,026)(2,087)(2,149)(2,214)(2,280) 营运资本变动1,383(1,755)9371,2301,4781,7401,7921,9382,1392,203 资本开支(2,023)(2,192)(2,366)(3,076)(3,295)(3,480)(3,585)(3,923)(4,231)(4,407) 自由现金流4,2957,7625,4255,2135,1235,0345,1855,1835,1425,283 税后债务成本3.75%无风险利率2.4%风险溢价8.5%贝塔系数1.2权益成本12.6%WACC10.5%永续增长3.00% 股权价值（百万港币）72,393 每股内涵价值(港币）6.10来源：中泰国际研究部预测 图表4：每股股权价格敏感性分析 港元 永续增长率（%） 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 9.5% 6.42 6.53 6.65 6.80 6.97 10.0% 6.18 6.26 6.37 6.48 6.62 WACC（%） 10.5% 5.95 6.02 6.10 6.20 6.30 11.1% 5.75 5.81 5.88 5.95 6.04 11.6% 5.57 5.62 5.67 5.73 5.80 来源：中泰国际研究部预测 2022年2023年2024年2025年2026年 重要指标 2022年2023年2024年2025年2026年 资产负债表 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际预测 预测 预测 存货 2,555 3,139 2,689 3,595 3,217 增长率(%) 应收账款 3,938 5,869 4,646 6,746 5,550 收入 11.0 1.77.2 8.3 7.9 现金 10,298 12,015 16,929 18,133 22,210 毛利 5.3 (0.4)9.2 8.5 7.8 其他 7,166 5,722 5,722 5,722 5,722 经营利润 11.5 -1.87.0 6.5 5.7 流动资产 23,957 26,745 29,986 34,196 36,698 EBIT 11.0 -2.56.1 6.5 5.8 物业厂房设备 9,582 10,417 11,253 12,110 12,980 EBITDA 12.1 -1.48.9 7.0 6.3 无形资产商誉 2,143 2,433 2,344 2,254 2,165 股东净利润 8.7 (3.6)5.1 5.9 5.8 其他非流动资产 6,088 6,687 6,543 6,415 6,303 利润率(%) 非流动资产 17,813 19,537 20,140 20,780 21,448 毛利率 71.9 70.571.8 72.0 71.9 总资产 41,770 46,282 50,126 54,976 58,146 净利润率 19.7 18.718.3 17.9 17.5 贸易应付款项 1,508 2,426 1,601 2,742 1,965 经营利润 24.5