上半年业绩逊预期，预计2024年后收入增速将回升

香港股市|医药 药明生物（2269HK） 上半年业绩逊预期，预计2024年后收入增速将回升 2023年上半年盈利逊于预期 公司2023年上半年收入同比增加17.8%至84.9亿元（人民币，下同），毛利同比增加 4.3%至35.6亿元，反映核心业务盈利的经调整净利润同比微增0.1%至28.4亿元，收入与核心盈利逊于预期，主因：1）国内生物药行业融资环境转差导致部分药企减少研发支出，中国区业务收入基本未增长（去年同期同比增长54.3%）；2）部分新收购的海外设施产能处于爬坡期，导致毛利率同比下降5.5个百分点。 预计2024年后收入与核心盈利增速将回升 2023年上半年收入增长放缓的原因之一为新冠项目收入同比下降76.2%至5.3亿元，但是非新冠项目收入同比增长59.7%至79.6亿元。随着全球疫情的舒缓，2022年下半年起新冠项目带来的收入已显著减少，影响未来收入增速的主要是非新冠项目。公司2023年上 更新报告 评级：买入 目标价：58.00港元 股票资料（更新至2023年8月24日） 现价44.60港元 总市值190,186.71百万港元 流通股比例85.80% 已发行总股本4,249.98百万 52周价格区间35-77.4港元 3个月日均成交额866.33百万港元主要股东李革等（占13.75%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 半年新增31个非新冠项目，而且管理层表示6月起欧美地区（共占2023年上半年收入 76.3%）新增项目的情况已回暖，预计2024年起海外生产设施产能利用率也将相应提 升，因此预计收入与经调整净利润增速将回升。根据调整后盈利模型，我们预计2022-25E收入与经调整净利润CAGR分别23.3%与20.7%。 临床后期与商业化生产项目如能持续增加将为收入提供保障 长远看我们将关注收费较高的三期临床与商业化生产项目的新增情况。公司临床三期及商业化项目的总数近年来持续快速增加，2023年上半年增加12个（2021与2022年全年分别为11个与13个），其中收费最高的商业化阶段的项目总数已达22个。按照目前情况，公司预计2025年底前进入商业化阶段的项目总数将达32~38个，如能实现将为收入的持续增长提供保障。 目标价调整至58.00港元，维持“买入”评级 由于2023年上半年业绩逊于预期，我们将2023-25E收入与经调整净利润预测分别下调 (港元) 75.0 60.0 45.0 30.0 15.0 0 27-2-2313-4-2328-5-2312-7-23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 (百万股) 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 2.6%、1.3%、2.5%及9.9%、7.8%、7.4%。根据调整后DCF模型，目标价从70.00港元调整至58.00港元，维持“买入”评级。 风险提示：（一）生物药行业融资环境持续转差导致客户减少研发支出；（二）项目进展中出现问题可能导致中断 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年8月24日） 2023年6月26日：药明生物（2269HK）:临床前业务承压，未来关注后期临床与商业化生产 分析师施佳丽 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E +85223591854 总收入 10,290 15,269 18,080 22,826 28,590 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 增长率（%） 83.3 48.4 18.4 26.2 25.3 股东净利润 3,388 4,420 4,716 6,082 7,658 增长率（%） 100.6 30.5 6.7 29.0 25.9 每股盈利(人民币) 0.77 1.01 1.08 1.39 1.75 市盈率（倍） 54.0 41.0 38.4 29.8 23.7 每股股息（人民币） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股净资产（人民币） 7.7 8.6 9.9 11.5 13.6 市净率（倍） 5.4 4.8 4.2 3.6 3.0 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表4：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 700 600 577 546 499 500 447 400 300 200 100 0 2021年底 2022年6月底 2022年底 2023年6月底 10,000 7,964 8,000 6,999 6,000 4,986 4,000 2,000 0 2022年上半年 2022年下半年 2023年上半年 图表1：非新冠项目数量（单位：个） 图表2：非新冠项目收入（单位：百万人民币） 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰证券研究部 图表3：商业化阶段项目数量（单位：个） 40 32~38 35 30 26~29 25 21~23 20 17 15 9 10 5 2 0 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 来源：公司资料，中泰国际研究部^以上为管理层预测 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2025E 旧预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2023E 调整幅度（%） 2024E 调整幅度(%) 2025E 调整幅度(%) 营业收入 18,559 23,136 29,338 18,080 22,826 28,590 (2.6) (1.3) (2.5) 服务成本 -9,822 -12,228 -15,722 (10,339) (12,866) (16,059) 5.3 5.2 2.1 毛利 8,737 10,908 13,616 7,741 9,960 12,532 (11.4) (8.7) (8.0) 销售与管理费用 -1,716 -2,139 -2,713 (1,648) (2,055) (2,574) (3.9) (3.9) (5.1) 研发开支 -830 -1,035 -1,312 (727) (918) (1,150) (12.4) (11.3) (12.4) 其他开支 0 0 0 (132)0 0 不适用 不适用 不适用 经营溢利 6,191 7,735 9,592 5,234 6,987 8,808 (15.5) (9.7) (8.2) 其他收入及收益 301 419 514 446 423 512 48.3 0.9 (0.4) 财务成本 -129 -136 -50 (155)0 8 20.1 (100.3) (115.3) 联营合营损益 0 0 0 (7)0 0 不适用 不适用 不适用 其他 0 0 0 0 0 0 不适用 不适用 不适用 除税前利润 6,363 8,018 10,055 5,518 7,410 9,328 (13.3) (7.6) (7.2) 所得税开支 -959 -1,209 -1,516 (642) (1,117) (1,406) (33.1) (7.6) (7.2) 年度利润 2,334 3,283 3,526 2,338 3,053 3,240 0.2 (7.0) (8.1) 非控股权益 171 213 271 160 210 264 (6.7) (1.2) (2.7) 股东净利润 5,232 6,596 8,268 4,716 6,082 7,658 (9.9) (7.8) (7.4) 经调整净利润 5,913 7,453 9,343 5,330 6,873 8,653 (9.9) (7.8) (7.4) 来源：中泰国际研究部预测 图表5：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 5,673 7,410 9,320 11,511 14,246 17,252 21,204 25,438 30,194 34,724 加：折旧与摊销 1,188 1,378 1,569 1,774 1,913 2,037 2,166 2,298 2,433 2,570 减：所得税 (642) (1,117) (1,406) (1,737) (2,150) (2,603) (3,200) (3,839) (4,557) (5,240) 资本开支 (5,062) (5,706) (5,146) (3,860) (3,088) (3,150) (3,307) (3,357) (3,407) (3,458) 营运资金变动 746 (1,812) (426) (520) (634) (768) (930) (1,100) (1,287) (1,480) 自由现金流 410 3,777 4,762 8,208 11,556 14,304 17,793 21,641 25,951 30,075 税后债务成本 1.81% 无风险利率 3.0% 风险溢价 9.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 12.5% WACC 9.7% 永续增长率 6% 股权价值（百万港币） 245,262 每股内涵价值（港币） 58.00 来源：中泰国际研究部预测^经调整净利润剔除股权激励开支、公允值损益与汇兑损益 图表6：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 永续增长率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 8.8% 64.82 71.83 81.38 95.13 116.65 9.2% 56.45 61.53 68.18 77.27 90.43 WACC 9.7% 49.54 53.27 58.00 64.20 72.68 10.2% 44.04 46.84 50.31 54.72 60.50 10.7% 39.37 41.49 44.06 47.25 51.29 11.2% 35.38 36.99 38.92 41.24 44.12 来源：中泰国际研究部预测 图表7：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,290 15,269 18,080 22,826 28,590 税前利润 3,993 5,358 5,518 7,410 9,328 服务成本 (5,461) (8,545) (10,339) (12,866) (16,059) 折旧及摊销 482 801 1,188 1,378 1,569 毛利 4,829 6,724 7,741 9,960 12,532 营运资金变动 (963) (974) 746 (1,812) (426) SG&A (1,001) (1,433) (1,648) (2,055) (2,574) 已付利息 39 64 155 (0) (8) 研发开支 (502) (683) (727) (918) (1,150) 已付税款 (350) (586) (642) (1,117) (1,406) 其他开支 (157) (259) (132) 0 0 其他 230 879 470 (457) 946 经营溢利 3,170 4,350 5,234 6,987 8,808 经营业务现金净额 3,431 5,542 7,435 5,401 10,002 其他收入及收益 862 1,072 446 423 512 购买厂房及设备 (6,508) (5,868) (5,062) (5,706) (5,146) 财务成本 (39) (64) (155) 0 8 其他 (3,094) (40) 117 176 221 联营合营损益 0 0 (7) 0 0 投资活动现金净额 (9,602) (5,908) (4,946) (5,530) (4,925) 其他 0 0 0 0 0 净新增借款 (