供给侧框架系列1：从CapEx看产能约束

过去20年中国经济处于增量时代，高速增长背景下市场对需求侧关注更高。 伴随中国经济从高速增长转为高质量增长，从增量经济步入存量经济时代，需求的波动趋于平稳且难以准确预测。在这样的背景下，供给格局对行业和公司的影响更加清晰。 供给侧三视角：产能→产量→库存。 产能：即生产能力，产能扩张较慢可能出现硬性的产出缺口，对应指标为资本支出。资本支出对供给的衡量并非即时而存在滞后，因为资金投入到实际的产能提升需要时间，所以产能对供给的约束是刚性的，如果一个行业过去3-5年产能扩张持续的放缓，在需求回暖时，由于实际生产能力受限，不能通过即时的生产来提高供给，由此出现硬性的供需缺口，带来产品价格的短期快速上升。 产量：即时的生产，最直接的供给情况，对应指标为产能利用率（微观可用固定资产周转率代替）。产能利用率代表的是在当前的生产能力下实际的产量情况，当行业供过于求导致产能过剩时，企业或政策通常会采用限产的手段降低供给，从而出现产能利用率的下降。这类供给的约束是即时的，在供需格局发生变化时企业相对可控，如需求回暖价格上升时，企业也可以通过提高产能利用率扩大生产，增加供给弥补供需缺口。 库存：供需缺口下的生产剩余，对应指标为产成品存货。库存是企业为应对短期超预期的需求变化而做出的过量生产，但库存水平的变化依然可以用来衡量行业的供给情况，若库存处在较高水平，即使短期需求恢复，企业也会优先消化库存而不会采取马上扩产的行为，因此低库存同样是供给约束的重要指标。 产能视角筛选供给优势：近年来扩张较慢的行业。 两个指标：资本支出/（折旧+摊销）、资本支出增速。资本支出/（折旧+摊销）可以用来衡量企业资本支出在剔除折旧和摊销之后，实际投入产能扩张的水平。资本支出增速可以用来衡量企业为追求产能扩张和规模提升的支出强度。 打分标准： 1、由于不同行业资本支出到产能投放时间不同，因此针对不同行业设置不同考核周期。其中上游周期品产能建设时间较长，我们设置考核时间为过去五年（2018-2023年），而针对制造、科技、消费类行业设置时间为过去三年（2020-2023年）。 2、取各行业过去3年（或5年）资本支出/（折旧+摊销）作为衡量行业产能扩张强度，打分机制为：绝对水平来看，过去3年（或5年）均值小于2得1分；对比历史来看，均值处于2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。 3、取各行业过去3年（或5年）资本支出同比增速并计算均值，打分机制为：绝对水平来看，过去3年（或5年）均值小于10%得1分，小于0%得2分； 对比历史来看，均值处2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。 筛选结果： 1、总得分6分及以上：光学光电子、白色家电、养殖业； 2、总得分5分：工业金属、饮料乳品、黑色家电、渔业、饲料、专用设备、通信设备； 2、总得分4分：橡胶、化纤、普钢、小金属、炼化及贸易、食品加工、纺织制造、地面兵装、铁路公路、商用车、房屋建设、物流。 产能视角下典型的供给优势行业。 从资本支出视角，筛选了近年来产能扩张较慢，供给侧相对偏紧的行业，结合需求和行业景气度变化，我们建议重点关注： ①家电：供给格局好，行业盈利能力改善，消费换新政策有望带来增量需求； ②光学光电子：面板供给格局优化，价格中枢底部提升； ③养殖业：中期供应收缩，散户二育需求托底，猪周期反转逻辑强化； ④工业金属：本轮矿产扩张偏弱&巴拿马铜矿停产，关注远期存在供需缺口的铜。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、供给三视角：产能、产量、库存。 ①产能：生产能力，产能扩张较慢可能出现硬性的产出缺口，对应指标为资本支出。 ②产量：即时的生产，最直接的供给情况，对应指标为产能利用率（微观可用固定资产周转率代替）。 ③库存：供需缺口下的生产剩余，对应指标为产成品存货。 2、产能视角筛选供给优势行业，两个指标：资本支出/（折旧+摊销）、资本支出增速。 ①资本支出/（折旧+摊销）可以用来衡量企业资本支出在剔除折旧和摊销之后，实际投入产能扩张的水平。 ②资本支出增速可以用来衡量企业为追求产能扩张和规模提升的支出强度。 3、从资本支出视角，筛选了近年来产能扩张较慢，供给侧相对偏紧的行业，结合需求和行业景气度变化，我们建议重点关注： ①家电：供给格局好，行业盈利能力改善，消费换新政策有望带来增量需求； ②光学光电子：面板供给格局优化，价格中枢底部提升； ③养殖业：中期供应收缩，散户二育需求托底，猪周期反转逻辑强化； ④工业金属：本轮矿产扩张偏弱&巴拿马铜矿停产，关注远期存在供需缺口的铜。 引言：过去20年中国经济处于增量时代，高速增长背景下市场对需求侧关注更高。 而伴随中国经济从高速增长转为高质量增长，从增量经济步入存量经济时代，需求的波动趋于平稳且难以准确预测。在这样的背景下，供给格局对行业和公司的影响更加清晰，华创策略“供给侧框架系列报告”希望建立系统的供给侧分析框架，分别从产能、产量、库存三个视角筛选供给侧优势行业。 一、供给侧三视角：产能→产量→库存 供给三视角：产能、产量、库存。财务报表中针对供给侧刻画的指标不多，我们从三个角度分析供给格局，分别为：产能（对应资本支出、CapEx）、产量（产能利用率）、库存（产成品存货），并分别根据上述不同视角筛选供给侧偏紧的优势行业。 产能：即生产能力，产能扩张较慢可能出现硬性的产出缺口，对应指标为资本支出。 资本支出对供给的衡量并非即时而存在滞后，因为资金投入到实际的产能提升需要时间，所以产能对供给的约束是刚性的，如果一个行业过去3-5年产能扩张持续的放缓，在需求回暖时，由于实际生产能力受限，不能通过即时的生产来提高供给，由此出现硬性的供需缺口，带来产品价格的短期快速上升。 产量：即时的生产，最直接的供给情况，对应指标为产能利用率（微观可用固定资产周转率代替）。产能利用率代表的是在当前的生产能力下实际的产量情况，当行业供过于求导致产能过剩时，企业或政策通常会采用限产的手段降低供给，从而出现产能利用率的下降。这类供给的约束是即时的，在供需格局发生变化时企业相对可控，如需求回暖价格上升时，企业也可以通过提高产能利用率扩大生产，增加供给弥补供需缺口。 库存：供需缺口下的生产剩余，对应指标为产成品存货。库存是企业为应对短期超预期的需求变化而做出的过量生产，但库存水平的变化依然可以用来衡量行业的供给情况，若库存处在较高水平，即使短期需求恢复，企业也会优先消化库存而不会采取马上扩产的行为，因此低库存同样是供给约束的重要指标。 华创策略“供给侧框架系列报告”将分别从上述三个角度，筛选供给侧约束，未来有望释放更大弹性的行业。本文首先从产能视角，结合CapEx各项指标，筛选过去三年产能扩张较缓，供给侧刚性受限的行业。 图表1供给侧的三个视角：产能→产量→库存 二、产能视角筛选供给优势：近年来扩张较慢的行业 产能视角筛选供给优势行业，两个指标：资本支出/（折旧+摊销）、资本支出增速。 资本支出是指企业购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，其增速可以用来衡量企业为追求产能扩张和规模提升的支出强度。 此外，由于固定资产支出=固定资产净值变动+折旧 其他长期资产支出=其他长期资产增加+摊销 因此，资本支出=净经营长期资产增加+折旧与摊销。指标“资本支出（折旧/ +摊销）” 可以用来衡量企业资本支出在剔除折旧和摊销之后，实际投入产能扩张的水平。因此结合资本支出增速、资本支出/（折旧+摊销）两个指标可以用来从产能视角筛选供给受限的行业。 打分标准： 1、由于不同行业资本支出到产能投放时间不同，因此针对不同行业设置不同考核周期。其中上游周期品产能建设时间较长，我们设置考核时间为过去五年（2018-2023年），而针对制造、科技、消费类行业设置时间为过去三年（2020-2023年）。 2、取各行业过去3年（或5年）资本支出/（折旧+摊销）作为衡量行业产能扩张强度，打分机制为：绝对水平来看，过去3年（或5年）均值小于2得1分；对比历史来看，均值处于2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。 3、取各行业过去3年（或5年）资本支出同比增速并计算均值，打分机制为：绝对水平来看，过去3年（或5年）均值小于10%得1分，小于0%得2分；对比历史来看，均值处2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。 筛选结果： 1、总得分6分及以上：光学光电子、白色家电、养殖业； 2、总得分5分：工业金属、饮料乳品、黑色家电、渔业、饲料、专用设备、通信设备； 2、总得分4分：橡胶、化纤、普钢、小金属、炼化及贸易、食品加工、纺织制造、地面兵装、铁路公路、商用车、房屋建设、物流。 图表2根据资本支出筛选上游周期行业过去五年产能扩张相对较慢的行业 图表3根据资本支出筛选制造、消费、科技行业过去三年产能扩张相对较慢的行业 三、产能视角下典型的供给优势行业 前文从资本支出视角，筛选了近年来产能扩张较慢，供给侧相对偏紧的行业，结合需求和行业景气度变化，我们建议重点关注：①家电：供给格局好，行业盈利能力改善，消费换新政策有望带来增量需求；②光学光电子：面板供给格局优化，价格中枢底部提升。③养殖业：中期供应收缩，散户二育需求托底，猪周期反转逻辑强化；④工业金属：本轮矿产扩张偏弱&巴拿马铜矿停产，关注远期存在供需缺口的铜。 （一）家电：供给格局好，行业盈利能力改善，消费换新政策有望带来增量需求 过去三年受地产下行拖累，家电需求转弱，供给端产能扩张放缓。作为地产后周期品种，家电需求受地产影响较大，过去三年地产市场低迷拖累了家电销售表现。需求的疲弱导致家电企业纷纷放缓产能扩张脚步，从追求规模转为追求利润，白电行业资本支出同比从21Q1高点50%持续降至22Q3的-33%，之后略有改善，截至24Q1为5%；资本支出/（折旧+摊销）从21年高点1.46降至23H1的底部1.09。 家电供给格局优化，行业盈利能力提升。过去三年白电行业供给端产能扩张放缓，整体盈利能力不断提升。其中净利率来看，白电行业从22Q1低点7.1%提升至24Q1的8.3%；毛利率方面，白电行业从22Q1的23.6%提升至24Q1的26.9%。白电行业盈利能力提升背后主要基于两个重要原因：1）原材料成本整体平稳；2）竞争格局较好，没有发生明显的价格竞争，龙头企业的诉求更多在利润提升。 图表4过去三年地产销量、新开工数据持续低迷 图表5过去三年家电销量持续下滑 图表6过去三年白电行业资本支出放缓 图表7供给格局优化之下白电行业盈利能力提升 消费换新政策有望带来增量需求。不同于过去几年促家电消费的政策仅停留在“鼓励”+“有条件地区”等号召性政策，本次政策明确提到了家电以旧换新要坚持中央财政与地方政府联动，统筹支持全链条各环节。 根据华创证券估算，本轮家电换新中，5类家电（空调、油烟机、彩电、冰箱、洗衣机）的实际更新体量：①数量约1.8亿台，占2022年内销量的79%；②金额约5787亿元，占2023年社零的1.2%。值得注意的是，该部分或并非在1年内全部更新完毕。（详见华创宏观《有多少家电可能会“以旧换新”？》） 5类家电中超过安全使用年限的合计7.3亿台，若将超过安全期限的5项家电全部置换，则销售额为2.4万亿元。截至2022年末，5类家电合计保有量或在28.8亿台左右。 其中，空调、冰箱、洗衣机三大件合计为19亿件。从安全角度考虑家电以旧换新需求，假设超过“安全使用年限”的家电有必要以旧换新，参照2020年中国家用电器协会制定的《家用电器安全使用年限》系列标准，冰箱与葡萄酒柜、空调、洗衣机与干衣机、吸油烟机、燃气灶、电热水器八个产品的安全使用年限在8-10年。具体计算方法为：有必要更新的家电数量=2022年末保有量-安全使用期限内的累计销量。按照此方法测算，截至2022年末，空冰洗彩及油烟机有必要更新量分别为0.5、0.5、2