旺季预期乐观，关注供应节奏

旺季预期乐观，关注供应节奏 报告日期：2024年8月 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 能繁母猪存栏持续下降叠加疫病扰动兑现预期，今年二季度开始市场情绪乐观，二育、压栏行为加剧短期生猪供给偏紧，生猪现货价格企稳回升，远月猪价估值上移。进入下半年，生猪市场可能面临供需转换问题，能繁母猪存栏由降转升结合生产性能波动，叠加市场一致性预期所带来的供给的后移与增量，预计下半年生猪供给可能呈现出由收缩向宽松转变的过程，与此同时，需求大格局受限于宏观环境，节奏跟随淡旺季，预计旺季承接度相对有限。因此，生猪下半年供给可能由降转增，需求将由旺转淡，因此，三季度猪价仍可能偏强，四季度可能由强转弱。 投资要点 能繁母猪存栏由降转升 随养殖利润恢复，母猪产能再次开始回升，对应中长期生猪供给增加。 生猪生产性能波动 秋冬为生猪疫病高发期，关注疫病对短期供给的冲击以及对生猪生产性能的影响从而造成中期生猪供给的波动。 养殖节奏变化 出栏节奏阶段性供给，二育、压栏等加剧短期生猪供给偏紧，但中期供给压力提升。 旺季需求提振情况 下半年为需求旺季，关注旺季需求提振，以及旺季向淡季转变节奏。 风险提示 养殖端出栏节奏变化、生猪疫病情况、需求变化超预期等等。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.生猪行情回顾4 2.长周期供给由降转增，短中期关注供需节奏5 2.1.能繁母猪存栏触底回升，长周期生猪供给将由降转增5 2.2.生产性能季节性波动，中期生猪供给明显增加6 2.3.市场一致性预期过强，增重与后移增加后市供给压力6 3.长周期供给由降转增，短中期关注供需节奏7 3.1.消费维持弱复苏，需求增幅预期有限7 3.2.需求逐步进入旺季，提振幅度或不及预期8 4.成本下移利润走扩，长期猪价重心或下移9 5.总结展望10 图表目录 图表1：生猪价格指数走势（元/吨）4 图表2：生猪现货价格走势（元/吨）4 图表3：能繁母猪存栏量（万头）5 图表4：二元能繁母猪存栏占比（%）5 图表5：生产性能情况（%、头）6 图表6：生猪出栏体重（公斤/头）7 图表7：居民人均食品消费量_猪肉（千克）7 图表9：商务部月度屠宰量（万头）8 图表10：屠宰企业日度屠宰量（头）8 图表11：生猪自繁自养养殖利润（元/头）9 图表12：生猪养殖成本（元/公斤）9 1.生猪行情回顾 受供给端改善驱动，今年年后猪价于低位开始反弹回升，目前已处于阶段性高点。具体来看，年前，需求处旺季但承接度有限，猪价上行后承压；年后，需求进入淡季，供给压力持续释放，现货价格回落，生猪近月偏弱运行；2月底开始，市场情绪回升，二育入场增多，养殖端出栏放缓，生猪供给改善，猪价企稳，且在预期旺季供给偏紧下，生猪远月合约走高；5月上旬，能繁去化背景叠加冬季疫病可能兑现，市场情绪再次高涨，二育入场、压栏惜售现象增多，短期猪源供给偏紧，现货价格持续拉涨，带动期货价格走强；6月下旬，前期二育压栏大猪集中出栏，市场供应增多，需求淡季，猪价调整，但进入7月后，二育情绪再次回升，养殖端压栏惜售，供应端偏紧支撑猪价再次上涨，期货近月价格走强，远月价格因市场担忧供给增量，震荡走弱。 图表1：生猪价格指数走势（元/吨） 资料来源：wind，浙商国际 图表2：生猪现货价格走势（元/吨） 资料来源：涌益咨询，浙商国际 2.长周期供给由降转增，短中期关注供需节奏 2.1.能繁母猪存栏触底回升，长周期生猪供给将由降转增 生猪的供给由产能所决定，而生猪的产能由能繁母猪存栏数量与存栏结构所决定。一般能繁母猪配种到商品猪出栏周期为10个月左右，所以以能繁母猪存栏量与能繁母猪结构能后推十个月之后的生猪供给情况。 能繁母猪存栏从2022年12月的4390万头开始拐头向下直至2024年4月降至3986万头，累计降幅达到了9.2%。随养殖利润恢复，能繁母猪存栏于5月开始持续回升，农业农村部数据，6月底全国能繁母猪数量为4038万头，已连续回升两个月，对应长周生猪供给将由降转升。 图表3：能繁母猪存栏量（万头） 资料来源：农业农村部，浙商国际 与此同时，能繁母猪存栏结构的持续优化，二元母猪持续替代生产效率低下的三元母猪，2022年12月二元能繁母猪占比在89%，到2024年4月占比达到了93%%，提升幅度在4.5%左右。此外，随着养殖技术提升，母猪生产效率明显增长，目前PSY普遍已提升至21-22左右了。因此，生产效率提升增加生猪供给。 整体来看，结合能繁母猪存栏数量与存栏结构，去年母猪产能处于下行趋势，对应今年生猪供给压力将明显缓解，但随今年能繁母猪存栏回升，对应明显生猪供给亦将增加，长周期猪价可能先抬升再回落。 图表4：二元能繁母猪存栏占比（%） 资料来源：涌益咨询，浙商国际 2.2.生产性能季节性波动，中期生猪供给明显增加 能繁母猪决定长周期生猪供给，但由于能繁母猪所处的怀孕状态、配种情况、生产效率等因素可能存在较大的差异，我们可以进一步优化产能到产量兑现的推演，根据母猪分娩情况，结合窝均健仔、断奶成活率、育肥成活率等具体指标得到由能繁母猪存栏后推五个月之后的生猪供给，可以大致得到中期生猪供给情况。 从长周期来看随养殖技术水平持续提升，生猪生产性能不断地增长，但就中期来看，因为生猪生产特性，生猪养殖季节性特征明显。由于秋冬疫病多发，相对应的生产性能会出现季节性下降现象，意味着半年后生猪出栏会减少。2023年冬季，正值生猪疫病高发期，但猪价偏弱运行背景下，养殖端情绪悲观，防疫控制减弱，加剧局部生猪疫病爆发，各生产指标明显下滑，对应2024年5-7月商品猪出栏下降，但之后生产性能恢复，商品猪出栏将稳步增加。 图表5：生产性能情况（%、头） 资料来源：涌益咨询，浙商国际 2.3.市场一致性预期过强，增重与后移增加后市供给压力 在能繁母猪存栏持续下降与冬季疫病扰动预期兑现背景下，市场对生猪后市预期乐观，今年以来二育、压栏行为不断，集中性压栏与二育入场明显增多，短期加剧供给端紧缺格局，但中期来看，其本质为供给后移，并且伴随着养殖时间的增长，生猪出栏体重的持续提升，今年以来生猪出栏体重持续处于近年来偏高水平。后续随天气转凉，肥标走强，预计体重仍将继续提升，增加后市供给。此外，市场一致性预期过强下，生猪的生产效率也在进一步提升，比如增加配种率等，来增加后市生猪供给。 因此，养殖端节奏改变阶段性供给，二育压栏行为下，短期供给收缩支撑猪价偏强，但中期形成供给增量，旺季供给明显增加，猪价可能由强转弱。 图表6：生猪出栏体重（公斤/头） 资料来源：涌益咨询，浙商国际 3.长周期供给由降转增，短中期关注供需节奏 3.1.消费维持弱复苏，需求增幅预期有限 从长期来看，猪肉主动消费与居民收入水平、人口结构与数量、消费习惯相关。随社会经济发展，受人口结构老龄化以及蛋白消费多样化影响，长期猪肉消费增长逐步放缓；此外，前两年因疫情原因，餐饮消费受影响较大，但目前消费基本恢复正常，整体上近阶段生猪需求端暂无明显长周期性提振因素。 图表7：居民人均食品消费量_猪肉（千克） 资料来源：国际统计局，浙商国际 3.2.需求逐步进入旺季，提振幅度或不及预期 生猪消费呈现明显季节性，上半年为需求淡季，尤其是年后需求回落明显，下半年因天气转冷、节日集中以及腌腊灌香肠等消费为需求旺季，猪肉消费较好。 目前随天气转凉，生猪需求将逐步转旺，但在长周期需求增长缓慢的背景下，结合居民传统生活习惯逐步转变，腌腊灌香肠等集中性消费减弱，节假日消费提振有限，预计旺季消费可能不及预期，年后需求将季节性回落，进入淡季。 因此，整体来看，在需求预期逻辑下，现阶段猪价仍将保持坚挺走势，但进入兑现期，实际需求增幅可能不及预期，猪价或将走弱，后续随需求季节性转弱，预计猪价亦将持续走弱。 图表9：商务部月度屠宰量（万头） 资料来源：农业农村部，浙商国际 图表10：屠宰企业日度屠宰量（头） 资料来源：涌益咨询，浙商国际 4.成本下移利润走扩，长期猪价重心或下移 对于长周期来说，生猪价格波动主要是通过养殖利润变化影响养殖端产能增减来调整供给情况从而再反馈于价格端，即产能决定估值。对于中短期来说，养殖成本与利润能提供对价格绝对水平高低的衡量的依据。 饲料成本从2023年四季度开始下移，叠加生猪生产效率提升，现阶段生猪养殖成本基 本在13.5-14元/公斤左右，一般正常年份，旺季养殖利润高点在200-400元/头，亏损低 点在300-400元/头。结合当前的产业情况，目前养殖利润普遍偏高，随着产能回升，后续 供给兑现增长，预计猪价重心或下移。因此，预估较长周期生猪价格重心可能在14-15元/ 公斤区间，短期供给减少驱动，结合需求旺季背景，预计猪价可能继续在高区间20元/公斤以上波动。 图表11：生猪自繁自养养殖利润（元/头） 资料来源：wind，浙商国际 图表12：生猪养殖成本（元/公斤） 资料来源：涌益咨询，浙商国际 5.总结展望 供给端，能繁母猪存栏于2022年12月到阶段性高点，之后处于持续去化，2024年5月开始再次回升，对应长周生猪供给由降转升；母猪生产性能整体呈现增长态势，但秋冬疫病影响形成阶段性回落，对应中期生猪供给存在断档；养殖节奏变化影响阶段性供给，供给存在后移与增量现象，即短期供给收缩，但中期供给压力上升。综合母猪存栏、生产性能以及养殖节奏等因素，预计生猪供给由四月开始下降，市场一致性预期偏强下，二育、压栏增重使得旺季供给有望明显增加，8月开始生猪供给将回升。 需求端，从长周期来看，随经济发展，受人口结构老龄化以及蛋白消费多样化影响，长期猪肉消费增长逐步放缓；此外，疫情后消费基本恢复，整体上暂无明显提振因素。从季节性来看，下半年为传统的生猪需求旺季，主要体现为天气转冷、节日集中以及腌腊灌香肠等消费，年后需求进入淡季，生猪需求将面临先走强后走弱趋势。 因此，生猪下半年供给可能由降转增，需求将由旺转淡，故三季度猪价仍可能偏强，四季度可能由强转弱，春节后进入淡季。较长周期生猪价格重心可能在14-15元/公斤区间， 短期因供给减少驱动，结合需求旺季背景，预计猪价可能继续在高区间20元/公斤以上波动。 风险披露及免责声明 负责撰写本报告的分析员是浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)的持牌代表及证监会持牌人士（沈凡超，中央编号：BTT231），该(等)分析员及其有联系人士没有在有关香港上市公司内任职高级人员、没有持有有关证券的任何权益、没有在发表此报告30日前处置或买卖有关证券及不会在发表报告3个工作日内处置或买卖有关证券。 本报告所包含的内容及其他资料乃从可靠来源搜集，这些分析和信息并未经独立核实及浙商国际并不保证其绝对准确和可靠，且不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害的责任。 本报告的版权为浙商国际及其关联机构所有，仅供浙商国际及其关联机构在符合其司法管辖区的注册或发牌条件下使用，并禁止任何人士在没有得到浙商国际的书面同意下透过任何媒介或方式复制、转发、分发、出版或作任何用途，否则可能触犯相关法规。 投资涉及风险，投资者需注意投资项目之价值可升可跌，而过往表现并不反映将来之表现。本报告只供一般参考，不应视为作出任何投资或业务决策的基础，亦不应视为邀约、招揽、邀请、意见或建议购买、出售或以其他方式买卖任何投资工具或产品。浙商国际建议投资者在进行投资前寻求独立的专业意见。任何人士因本报告之资料及内容而蒙受的任何直接或间接损失，浙商国际均不承担任何法律责任。 浙商国际金融控股有限公司 地址：香港上环德辅道中199号无限极广场17楼1703-1706室 客服热线：+852-21806499 传真：+852-21806598 电邮:cs@cnzsqh.hk官网：www.cnzsqh.hk