二季度业绩承压，未来战略升级引领渠道变革

2024年08月22日上海家化(600315.SH) 二季度业绩承压，未来战略升级引领渠道变革 公司快报 证券研究报告 日用化学品 投资评级增持-A维持评级 6个月目标价17.19元股价(2024-08-21)16.67元 公司发布2024年半年度报告： 交易数据总市值(百万元) 11,256.51 流通市值(百万元) 11,206.01 总股本(百万股) 675.26 流通股本(百万股) 672.23 12个月价格区间16.32/27.12元 （1）2024年上半年，公司实现营收33.21亿元/-8.51%，归母净利润2.38亿元/-20.93%，扣非归母净利润2.35亿元/-10.36%，经营性 现金流量净额4.88亿元/+643.94%。 （2）2024Q2，公司实现营收14.15亿元/-14.21%，归母净利润-0.18亿元/-125.80%，扣非归母净利润-0.58亿元/-265.08%。 毛利率微升难掩Q2净利骤降，费用管控待加强： 上海家化 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 （1）2024年上半年，公司归母净利率7.17%/-1.13pcts，毛利率61.13%/+0.88pct，销售费用率43.41%/-0.11pct，管理费用率 7.56%/-0.79pct，研发费用率2.07%/-0.07pct。 （2）单二季度，公司归母净利率-1.29%/-5.56pcts，毛利率58.25%/-0.85pct,销售费用率51.77%/+4.83pcts，管理费用率 8.99%/+1.57pcts，研发费用率2.39%/-0.33pct。 换帅后战略升级，重塑新愿景： 2024H1个护事业部实现营收15.88亿元，美妆事业部营收5.66亿 元，创新事业部营收4.47亿元，海外营收7.14亿元。 管理层换帅后，公司确立新企业愿景：通过经典专业的品牌、高品质的产品为消费者创造美丽和健康的生活，成为立足国内、辐射海外的一流日用化妆品公司。为匹配战略，公司对国内业务组织机构进行进一步调整：调整个护事业部（含六神、美加净品牌）、美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌），新设创新事业部（启初、家安、高夫等品牌），扎实推进组织扁平化，推动业务流程优化。 品牌策略上，公司采取了分梯队的精细化管理模式，集中资源强化品牌核心竞争力。第一梯队品牌六神、玉泽力求细分市场中持续领跑，彰显品牌影响力；第二梯队品牌佰草集、美加净则致力于成为“质价比”典范，加速市场渗透；同时，第三梯队品牌亦获得有效扶持，共同构建多元化的品牌矩阵。 渠道聚焦线上，打造增长新引擎： 2024下半年，公司将打造差异化渠道，聚焦线上、精准布局。线上渠道方面，力求突破兴趣电商、发展新兴电商模式以及稳固平台电商地位，进一步强化以内容为核心的线上运营能力，以吸引并留住更多用户。线下渠道方面，公司计划灵活应对市场环境，积极拓展零售渠道，提升渠道运营效率，力求在零售领域实现新突破。同时，公司坚持消 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-1.6 绝对收益-7.7 3M -11.6 -21.3 12M -27.6 -38.5 王朔分析师 SAC执业证书编号：S1450522030005 wangshuo2@essence.com.cn 都春竹联系人 SAC执业证书编号：S1450123070047 ducz@essence.com.cn 相关报告24Q1减收而增利，降本增效 2024-04-23 成果显著2023年业绩承压，组织调整 2024-03-18 全面变革组织架构调整落地，品牌推 2023-10-26 广逐渐加码23H1业绩恢复，护肤表现优 2023-08-28 异2022年业绩受疫情影响较 2023-04-26 大，2023年有望恢复 费者导向的品牌理念，致力于将品牌定位与渠道选择精准匹配，构建独具特色的差异化渠道矩阵，以全方位、多层次的渠道布局推动品牌持续成长与市场份额的稳步扩大。 投资建议： 增持-A投资评级，6个月目标价17.19元。我们预计公司2024-2026年的收入增速分别为13.0%、10.9%、8.6%，净利润的增速分别为16.3%、11.6%、12.6%；给予增持-A的投资评级，6个月目标价为17.19元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：市场竞争加剧、公司战略实施效果不及预期、品牌调整不及预期、产品推广不及预期等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,106.3 6,597.6 7,457.1 8,266.8 8,979.8 净利润 472.0 500.0 581.4 648.7 730.5 每股收益(元) 0.70 0.74 0.86 0.96 1.08 每股净资产(元) 10.74 11.39 12.10 12.77 13.52 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 23.8 22.5 19.4 17.4 15.4 市净率(倍) 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 净利润率 6.6% 7.6% 7.8% 7.8% 8.1% 净资产收益率 6.5% 6.5% 7.1% 7.5% 8.0% 股息收益率 1.3% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% ROIC 18.6% 16.9% 18.8% 24.4% 26.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,106.3 6,597.6 7,457.1 8,266.8 8,979.8 成长性 减:营业成本 3,047.5 2,707.0 2,974.2 3,248.7 3,498.5 营业收入增长率 -7.1% -7.2% 13.0% 10.9% 8.6% 营业税费 48.2 45.9 53.4 57.6 63.1 营业利润增长率 -27.8% 2.3% 21.5% 11.9% 12.7% 销售费用 2,652.3 2,770.0 3,039.7 3,360.2 3,650.0 净利润增长率 -27.3% 5.9% 16.3% 11.6% 12.6% 管理费用 628.3 616.3 694.6 774.7 841.5 EBITDA增长率 -21.7% 0.9% 19.1% 9.0% 10.7% 研发费用 159.9 146.5 164.2 184.0 199.1 EBIT增长率 -26.9% 0.9% 24.6% 11.4% 13.2% 财务费用 -10.6 4.7 2.1 -1.4 2.5 NOPLAT增长率 -29.5% 8.6% 15.8% 11.4% 13.2% 资产减值损失 -29.1 -35.1 -34.6 -32.9 -34.2 投资资本增长率 19.3% 3.8% -14.0% 5.4% -15.7% 加:公允价值变动收益 -103.1 111.4 - - - 净资产增长率 4.1% 6.1% 6.4% 5.5% 5.9% 投资和汇兑收益 42.7 85.4 112.3 80.1 92.6 营业利润 543.5 556.1 675.7 756.2 851.9 利润率 加:营业外净收支 5.4 7.3 8.3 7.0 7.5 毛利率 57.1% 59.0% 60.1% 60.7% 61.0% 利润总额 548.9 563.5 684.0 763.1 859.4 营业利润率 7.6% 8.4% 9.1% 9.1% 9.5% 减:所得税 76.8 63.4 102.6 114.5 128.9 净利润率 6.6% 7.6% 7.8% 7.8% 8.1% 净利润 472.0 500.0 581.4 648.7 730.5 EBITDA/营业收入 10.0% 10.9% 11.5% 11.3% 11.5% EBIT/营业收入 7.6% 8.2% 9.1% 9.1% 9.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 46 46 37 29 22 货币资金 1,685.2 939.6 1,717.2 1,951.5 2,829.5 流动营业资本周转天数 -24 -20 -21 -16 -15 交易性金融资产 2,121.5 2,478.5 2,478.5 2,478.5 2,478.5 流动资产周转天数 338 331 302 312 318 应收帐款 1,398.2 1,215.4 1,440.0 1,634.2 1,730.6 应收帐款周转天数 65 71 64 67 67 应收票据 - - - - - 存货周转天数 46 47 42 43 43 预付帐款 72.4 82.7 65.8 105.7 80.9 总资产周转天数 618 655 586 554 536 存货 929.0 776.8 980.0 981.9 1,146.0 投资资本周转天数 137 164 137 118 102 其他流动资产 348.4 88.6 260.4 232.5 193.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 6.5% 6.5% 7.1% 7.5% 8.0% 长期股权投资 414.8 387.7 387.7 387.7 387.7 ROA 3.8% 4.3% 4.6% 5.0% 5.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 18.6% 16.9% 18.8% 24.4% 26.2% 固定资产 863.4 823.6 717.7 611.7 505.8 费用率 在建工程 27.5 21.0 21.0 21.0 21.0 销售费用率 37.3% 42.0% 40.8% 40.6% 40.6% 无形资产 798.8 817.1 743.3 669.6 595.8 管理费用率 8.8% 9.3% 9.3% 9.4% 9.4% 其他非流动资产 3,610.3 4,098.8 3,719.4 3,834.4 3,863.9 研发费用率 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 资产总额 12,269.5 11,729.8 12,531.1 12,908.7 13,833.5 财务费用率 -0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 短期债务 5.2 46.8 - - - 四费/营业收入 48.3% 53.6% 52.3% 52.2% 52.3% 应付帐款 2,600.7 2,159.3 2,764.7 2,747.8 3,212.3 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 40.9% 34.4% 34.7% 33.1% 33.9% 其他流动负债 927.3 642.3 756.9 775.5 724.9 负债权益比 69.2% 52.5% 53.1% 49.5% 51.3% 长期借款 751.3 501.8 - - - 流动比率 1.86 1.96 1.97 2.10 2.15 其他非流动负债 735.5 689.6 824.1 749.7 754.5 速动比率 1.59 1.69 1.69 1.82 1.86 负债总额 5,020.0 4,039.7 4,345.7 4,273.0 4,691.6 利息保障倍数 -50.63 116.38 321.70 -540.67 347.24 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 678.9 676.2 676.2 676.2 676.2 DPS(元) 0.21 0.23 0.26 0.29 0.33